1、事件

    公司披露了 2013年半年报,上半年实现销售收入 9.67亿元,同比下降 9.9%;实现归属母公司净利润 6.35 亿元,同比增长 17.64%,EPS0.75元,扣除非经常损益后净利润 5.70 亿元,同比增长 7.3%,EPS0.67 元,每股净资产 5.36 元。

    2、我们的判断与分析

    (1)DYK销量和收入高增长,税率变化影响利润增速

    上半年起亚汽车产销量均超年度计划 10%,共实现汽车销售 27.65万辆,同比增长 25%,明显好于乘用车行业 14%的平均增速。汽车业务实现销售收入 270 亿元,同比增长 28%。实现净利润 20.6 亿元,同比增长 8.8%,其中一季度净利润 10 亿元,二季度为 10.6 亿元,汽车业务贡献 EPS0.61 元,占比提升至 90%。

    上半年汽车业务的销量结构继续优化,高毛利车型 SUV (智跑+狮跑)及中级车 K5 销量增速达到 21%,K3 销量保持稳定,月均销量达到 1.1万辆,在 K3 的贡献下, A级车的销量同比增长 73%,但 A0 级别车型(锐欧、赛拉图)的销量出现负增长。利润增速低于收入增速,且盈利能力同比下降,上半年汽车业务净利润率为 7.6%,相比去年同期的 9%,下降1.4个百分点,主要原因是受到二工厂“两免三减半”所得税优惠政策到期的影响,但税收的影响在下半年将消除,依然维持我们对全年利润前低后高的判断,尤其是三季度单季的业绩同比将出现大幅增长。

    受淡季效应和高温假影响,7 月份汽车销售仅 3.85 万辆,产销最淡的月份已经过去,8 月截止 16 日汽车销量为 2.5 万辆,因此淡季影响在逐步消除。

    公司第三工厂的建设进展顺利,预计比原计划提前两个月投入使用,于今年 11 月份进入试生产阶段,2014 年 1 季度将建成第一期年产 20 万辆的生产能力,并投入批量生产。届时将缓解目前 K3供不应求的状况,K3 将部分移至三工厂生产,另一款全新轿车 K4也将在三工厂投产, 2015年初生产小型 SUV,中级 SUV 索兰托的国产化进度仍需待 2016 年。

    (2)纺织和拖拉机业务明显减亏

    原材料棉花价格的走低导致公司纺织业务明显减亏。家纺公司推进新品开发、品牌建设。主要产品纱线、坯布、家纺的销售量均达到年度计划,分别为 12,346 吨、830 万米、106 万套,同比增长 24%、27%、3%。纺织公司上半年合并营业收入 5.6 亿元,同比增长 8.06%。南纬纤维科技公司仍处于成立初期,市场正逐步开发,上半年实现营业收入 2,120 万元,同比增长 71%,随着产能的逐步释放,下半年有望继续减亏。拖拉机业务收入也增长 6%,扭亏效果明显。

    (3)高速公路最差时期已经过去

    上半年高速公路业务业绩下滑明显,新开宁扬高速由于折旧高,车流量少而大幅影响了京沪高速的盈利能力,但随着宁扬高速车流量逐步增长,盈利环比向好。去年十一起实行的节假日免费通行,从基数效应看,盈利同比下降的影响逐步消除,且三、四季度节假日较上半年减少,因此宁沪及西铜、徐州通达等高速的盈利情况也同比环比有所恢复。

    (4)电厂业务发展形势良好,小幅提升公司业绩

    陈家港电厂持股比例为:悦达集团 20%,江苏国信集团 25%,神华股份 55%。陈家港发电公司已成立 5 年,目前两台 66 万千万时超临界机组正顺利运行。陈家港电厂已于 2012 年9 月正式生产,今年上半年在发电量保持稳定,煤价下跌的背景下,上半年实现净利润 7,699万元,2013年计划实现 2-3亿元的盈利,小幅提振业绩。

    (5)非经常性损益增加,财务费用大幅降低

    上半年公司非经常性损益贡献业绩 0.08元,主要是东风汽车归还欠款冲回前期还账准备和处置房产所增加的收入。公司目前现金流充足,资产负债率环比、同比均出现下降,公司目前资产负债率为 46%,远低于去年同期的 58%,财务费用大幅下降,财务费用率为 10.44%,同比下降 3.61个百分点。

    3、投资建议

    公司汽车业务基本面依然较好,销量和收入保持快速增长,税收的基数影响在下半年消除,新工厂的投产进度快于预期,我们对公司盈利预测进行了小幅调整,预计 2013-2015 年汽车业务的 EPS分别为 1.32、1.53、1.76 元,综合每股收益为 1.43、1.64、1.91 元。当前股价对应 13-15年 PE分别为 6.97、6.07、5.21倍,考虑到汽车业务的业绩确定性和成长性,我们认为当前股价具备安全边际,估值具备向上修复的空间,继续给予“推荐”评级。