马钢股份发布半年报，2025 年H1 实现营收380.76 亿元（yoy-11.47%），归母净利-7478.03 万元（yoy+93.47%），扣非净利-1.08 亿元（yoy+91.25%）。

    　　其中Q2 实现营收186.51 亿元（yoy-17.53%，qoq-3.99%），归母净利6930.01 万元（yoy+108.31%，qoq+148.10%），归母净利扭亏为盈主因钢材产量增加、控本有效。公司盈利向好趋势已经确立；后续若钢铁反内卷政策落地，或进一步改善行业和公司利润，维持“持有”评级。

    　　25H1 钢材产量增加并积极控制成本，Q2 业绩转正25H1 公司钢铁产品产量和销量分别为963 万吨（yoy +8.0%）和966 万吨（yoy +9.2%）。25H1 继续优化产品结构，重点品种钢结算277 万吨，同比增长22%。此外，公司通过产供联动、品种替代，积极降低炉料采购成本，1-6 月份港口铁矿现货采购均价累计跑赢指数4.58 美元/吨；1-6 月份炼焦煤采购成本1267 元/吨，较行业平均成本低10.67 元/吨。25H1 公司销售毛利率4.81%（yoy +3.59 pct）；25H1 期间费用合计约13.7 亿元（yoy-2.6%）。25Q1 归母净利润-1.44 亿元，同环比均大幅减亏；25Q2 资产减值损失3.37 亿，但实现归母0.69 亿元；我们认为公司盈利向好趋势确立。

    　　24Q3 钢铁行业景气探底，25 年反内卷迫切性与战略性进入博弈期进入2025 年，我们认为反内卷的短期迫切性和长期战略性进入博弈阶段。

    　　2024Q3 至2025H1 行业景气通过自发性减产得以改善，247 家钢铁企业盈利率回升至25H1 的59%，降低了反内卷的短期迫切性。据，25H1 日均铁水产量约为235.5 万吨，较24H1 同比增3.4%，反内卷减产尚未进入实质执行阶段。未来减产能否落地或更多取决于政府对于钢铁行业反内卷的战略性定位。反内卷政策若落地触发粗钢减产，或进一步改善行业利润。

    　　维持“持有”评级

    　　我们维持盈利预测，测算公司25-27 年归母净利分别为0.85、11.37、17.08亿元；BVPS 为3.02、3.17、3.34 元，公司近五年PB 均值0.85X，我们上调溢价50%反映公司盈利向好趋势确立，后续若钢铁反内卷政策落地，或进一步改善行业和公司利润，25 年PB 取1.30X；并基于人民币与港元汇率0.91、A/H 溢价率66%（25-8-29），A/H 目标价3.93 元/2.61 港元（前值3.22 元/1.93 港元，基于25 年PB 1.06X），维持“持有”评级。

    　　风险提示：大宗商品价格波动、国内钢铁反内卷政策落地情况。