事件：山西汾酒上半年实现营业收入121.19 亿元，同比增长75.50%，实现归属母公司净利润35.44 亿元，同比增长117.53%。其中二季度实现营业收入和归属于母公司净利润为47.87、13.62 亿元，分别同比增长73.23%、239.43%。

    　　点评

    　　业绩维持高增速，盈利能力显著提升

    　　公司业绩上半年实现营业收入和归属于母公司净利润分别同比增长75.50%、117.53%，主要系公司深入优化汾酒产品结构，推进产品高端化策略实施所致。

    　　毛利率同比提升3.29 个百分点至74.99%，销售费用率下降3.37 个百分点至16.74%，销售费用率下滑主要系营收增速大于销售费用增速，同时二季度公司降低省外费用投放所致，管理费用率下降2.46 个百分点至3.96%，净利率提升6.11 个百分点至29.53%，盈利能力显著提升。合同负债为32.59 亿元创近期新高，同比增长11.15 亿元，环比增长3.29 亿元，主要系经销商积极备货。

    　　经营活动现金流量净额为21.59 亿元，同比增长9.34 亿元，环比增长19.13亿元，主要系本期收入增加，收到的现金增加所致，二季度销售回款62.71 亿元，同比增长74.06%，回款和现金流表现良好。

    　　高端化进展顺利，省外占比突破六成

    　　分产品看，汾酒实现营收为110.34 亿元，同比增长76.07%，占比达91.86%，其中青花犀利收入约40 亿元，青花20 预计实现翻倍增长，青花30 同比增长约70%。系列酒和配制酒实现营收为3.06、6.72 亿元，同比增长25.86%、147.78%，其中老白汾实现翻倍增长，玻汾增长约60%。分渠道看，经销、直销（含团购）、电商分别同比增长87.50%、-58.46%、94.04%，经销占比达93.63%。

    　　分地区看，省内和省外分别同比增长50.64%、96.92%，省外占比同比提升6.54个百分点至60.72%，全国化进程加快进行。从经销商看，省内经销商增加40家至685 家，省外经销商增加211 家至2462 家，合计3147 家。公司深化“1357+10”市场布局，对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展，南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅。全国市场可控终端网点数量突破100万家，经销商结构和渠道持续优化。

    　　批价基本稳定，全年有望实现30%左右增长

    　　下半年公司将加速推进“双轮驱动”，不断强化汾酒国内、国外市场的拓展力度，实现竹叶青产业“产供销研”一体化运营，力争全年实现营收增长30%左右。近期青花20 批价在360 元左右，复兴版青花30 批价在860 元，整体库存相对良性。长期来看，公司聚焦青花系列，产品结构不断优化，在省外加速发展，全国化稳步推进下，全年30%增长目标有望顺利实现。

    　　维持公司“增持”评级

    　　预计公司2021-2023 年营业收入分别为201.27、252.79、315.10 亿元；归属母公司股东的净利润分别为52.30、65.28、84.35 亿元；对应EPS 分别为4.29、5.35、6.91；对应PE 分别为64.34、51.55、39.89 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；疫情持续时间拉长风险；食品安全风险；省外渠道拓展风险。