事件概述

    　　2021H1 实现收入 121.19 亿元，同比+75.51%；归母净利 35.44 亿元，同比+117.54%；扣非归母净利 35.40亿元，同比+122.16%；合同负债 32.59 亿元，同比+51.96%。其中，2021Q2 实现收入 47.87 亿元，同比+73.43%；归母净利 13.62 亿元，同比+258.21%；扣非归母净利 13.60 亿元，同比+258.90%；合同负债 10.99 亿元，同比-38.37%。实际收入利润落于中报预告中值，符合市场上调后预期。

    　　分析判断:

    　　省外实现翻倍增长，全国化进展顺利。

    　　2021H1 公司白酒业务收入 120.12 亿元，同比+75.72%；2021Q2 白酒业务收入 47.31 亿元，同比+73.80%。

    　　分产品来看，2021H1 汾酒/系列酒/配制酒分别实现收入 110.34/3.06/6.72 亿元，分别同比+76.08%/+2.55%/+147.78%；其中，2021Q2 汾酒/系列酒/配制酒分别实现收入 41.97/1.86/3.48 亿元，分别同比+71.55%/+38.84%/+145.78%。公司主要产品延续了一季度的高增速，使得上半年超预期增长。分区域来看，2021H1 省内外分别实现收入 47.18/72.94 亿元，分别同比+50.64%/+96.92%，省内外经销商数量分别净增加 40/211 家；其中，2021Q2 省内外分别实现收入 17.83/29.48 亿元，分别同比+61.54%/+82.16%。上半年省外几乎实现了翻倍增长，同时省外经销商数量已经达到 2462 家，公司全国化进展顺利。

    　　产品结构改善促进毛利率提升，同时销售和管理费用率下降，公司利润翻倍。

    　　2021H1 公司整体毛利率 74.99%，同比+1.90pct；白酒业务毛利率 75.00%，同比+1.98pct。其中，2021Q2 毛利率 77.22%，同比+6.30pct。毛利率上涨我们判断一方面由于产品结构提升，青花系列产品收入占比提升明显；另一方面由于新品青花 30 复兴版替代老青花 30 变相提高产品价格，而且上半年青花 20 与玻汾上调出厂价也提高了整体的吨价水平。虽然上半年广告宣传费（H1 同比+67.59%）和职工薪酬（H1 同比+46.34%）增加，但由于公司营业收入大幅增长因此 H1 销售/管理费用率 16.74%/3.89%，同比-2.46/-2.61pct；其中 Q2 销售/管理费用率14.89%/4.95%，同比-3.31/-2.56pct。产品结构改善促进毛利率提升，同时销售和管理费用率下降，H1 公司净利率 29.53%，同比+5.42pct；其中 Q2 净利率 29.13%，同比+15.32pct。

    　　2021H1 合同负债 32.59 亿元，同比+51.96%，主因公司产品动销良好经销商积极备货导致的预收款项增加。

    　　销售收现 114.31 亿元，同比+54.56%，主因营业收入和合同负债增加。经营活动现金流量净额 21.59 亿元，同比+76.24%，主要来源于销售收现的增长。

    　　高端产品持续发力，全国化进展顺利进行，公司正实现高质量快速发展。

    　　目前，我们判断青花 30 复兴版已经基本实现对老版青花 30 的替代，7 月份推出的青花 40 将在超高端价位段拓展品牌和产品势能，预计青花系列全年有望实现高增长。同时，上半年公司深化“1357+10”市场布局，对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展，南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅，省外占比 60%+。

    　　全国市场可控终端网点数量突破 100 万家，经销商结构和渠道持续优化。 我们判断目前公司整体销售回款进度较高，全国化进展顺利进行，全年目标完成没有压力，公司正实现完成“十四五规划”的目标上实现高质量快　　速的发展。

    　　投资建议

    　　维持盈利预测不变，预计公司 2021-2023 年实现收入 201/272/353 亿元，同比+44%/+35%/+30%；实现归母净利润 55/74/97 亿元，同比+78%/+35%/+31%；EPS 分别为 4.49/6.06/7.91 元，当前股价对应估值分别为61/46/35 倍，维持“买入“评级。

    　　风险提示

    　　经济下行导致需求减弱；酱酒风头过盛、挤压成长空间；食品安全问题。