事件：公司发布 2021 年中报。2021 上半年公司实现营业总收入 121.2 亿元，同增 75.5%，实现归母净利润 35.4 亿元，同增 117.5%；单季度来看，2021Q2 公司实现收入 47.9 亿元，同增 73.4%，实现归母净利润 13.6 亿元，同增 258.4%；合同负债 32.6 亿元，环比维持高位，业绩落在预告中段符合预期，回款情况略超预期。

    　　青花引领高增，品牌势起复兴加速度。1）分产品来看，2021 上半年汾酒/系列酒/配制酒增速分别为 76%/2.6%/148%，汾酒占比达到 92%。其中青花系列引领高增，青花 20 在 400 元价格带竞争优势明显，经过多年培育进入放量阶段，青花 30 复兴版卡位千元价格带，稳扎稳打，消费者培育工作稳扎稳打，下半年有望贡献营收增量。除此之外，玻汾保持较快增速，中档价格带金奖系列作为补位产品，全国化进程亦在推进。2）分区域来看，2021上半年省外营收同比增长 97%，占比提升至 60%，环山西地区维持高增，其中河南、山东作为传统强势地区，市占率稳步提升，北京、内蒙等市场亦进入放量期。此外，公司深化“1357+10”市场布局，对长三角、珠三角市场进行深化拓展，加速长江以内成长型市场开拓，2021 上半年南方核心市场增速远高于全国市场平均水平。

    　　产品结构优化带动毛利率上移，品牌强议价现金流表现再超预期。2021Q2毛利率为 77.2%，同比增加 6.3pct，主要系高端青花系列占比提升。与此同时，青花 30 复兴版换包升级，对吨价亦有正面贡献。与此同时，2021Q2销售费用率和管理费用率同比下降 3.3pct/2.5pct，延续了费用率下降势头，反映公司治理能力持续提升。整体来看，公司 2021Q1/2021Q2 净利率分别为 29.8%/28.4%，同比+0.2pcts/14.6pct，盈利能力再上新台阶。此外，由于品牌议价能力持续增强，公司预收款维持高位，2021Q2 合同负债 32.6亿元，为后续高质量发展蓄力。

    　　踏入全国化发展新征程，引吭高歌品牌新发展。2021 年是十四五的开年，亦开启了品牌复兴的新周期，全年目标规划积极，力争实现营业收入较上年度增长 30%左右，从上半年经营情况来看，有望超额完成既定目标。中长期来看，公司从次高端品牌中脱颖而出，剑指高端市场，“茅五汾”三分天下的口号体现出汾酒的品牌自信，目前公司品牌势能日起，全国化加速推进，青花 20 和复兴版 30 分别卡位 400 元和 1000 元放量价格带，未来发展值得期待。

    　　盈利预测及投资建议：品牌势能向上趋势不变，看好公司主力产品的量价空间，维持前期盈利预测不变，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为54.87/75.12/96.46 亿元，同比增长 78.2%/36.9%28.4%，目前股价对应2021-2023 年市盈率分别为 61x/45x/35x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：省内市场竞争加剧，高端产品推广不及预期。