事件：公司发布2021 年半年度报告，21H1 公司实现营收121.19 亿元，同比增长75.51%；归母净利润35.44 亿元，同比增长117.54%；扣非归母净利润35.40亿元，同比增长122.16%。21Q2 单季度实现营收47.87 亿元，同比增长73.23%；归母净利润13.62 亿元，同比增长239.43%；扣非归母净利润13.60 亿元，同比增长272.22%。21H1 公司合同负债为32.59 亿元，同比增加11.14 亿元，较21Q1增加3.29 亿元。

    　　汾酒继续高增长，竹叶青表现亮眼。分产品看，21H1 汾酒/系列酒/配制酒分别实现营收110.34/3.06/6.72 亿元，分别同比增长76.08%/2.59%/147.78%，以竹叶青为主的配制酒表现亮眼。分区域看，省内收入47.18 亿元，同比增长50.64%，省外收入72.94 亿元，同比增长96.92%，省外收入占比60.72%，同比提升6.54pct，较一季度提升1.03pct。省外继续扩张，21H1 省内省外经销商数量分别为685、2462 个，报告期内省内、省外经销商数量分别增加40、211 个，单Q2 经销商增加数量195 个，继续稳步提升。

    　　费用率稳中略降，净利率提升明显。21H1 公司毛利率为74.99%，同比提升1.95pct，较一季度提升1.46pct，主因在于提价和产品结构改善。21H1 销售费用率为16.74%，同比降低2.46pct，较21Q1 降低1.21pct，预计主要受益于品牌势能不断向上，公司招商顺利，规模效应逐步体现。公司净利率提升明显，2021 年上半年归母净利率为29.24%，同比提升5.65pct。

    　　全国化效果显著，高端化渐入佳境。公司深入推进“1357+10”市场布局策略，深度开发区域不断扩大，针对南方市场在战略上提出“打过长江”，在亿元以上市场规划青花汾酒体验中心，截至21H1 可控终端网点数量突破100 万家，充分借助经销商的力量进行市场开拓。2021 年7 月投资约11 亿元用于扩产，建成后将增加1 万吨汾酒原酒生产能力，为全国化提供产能保证。高端化战略逐步落地，过去几年公司对青花系列以控货、取消返利等形式进行坚决挺价，树立行业量价管控典范，顺势推出青花30·复兴版，瞄准千元价格带，在2021 年7 月进一步推出青花汾酒40·中国龙，建议零售价达到3199 元，高端产品矩阵更加完善。汾酒历史底蕴深厚，高端产品拉动下品牌势能再向上，青花20 等跑量产品量价齐升，目前省内外回款良好，全年任务有望提前完成。

    　　竹叶青改革加速推进，大健康产业提供增量。竹叶青作为未来新增长点在公司中具有较高战略地位，公司品牌架构“2+2”是以汾酒和竹叶青为“双轮驱动”。2020年公司对竹叶青公司增资6 亿元，为竹叶青提供更多支持。竹叶青在广东、浙江等地向来有不错的基础，上半年新经销商拓展顺利。竹叶青公司改革后动能将不断释放，伴随着保健酒扩建项目陆续投入使用，将成为推动汾酒增长的重要力量。

    　　投资建议：维持“增持”评级。国改红利持续释放，全国化和高端化进展顺利，业绩增速在白酒中排名靠前， 我们预计21-23 年公司营业收入分别为201.12/261.16/324.90 亿元，归母净利润分别为53.22/73.70/95.24 亿元，EPS 分别为4.36/6.04/7.81 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期