公司改革红利不断释放，未来发展路径清晰，维持“买入”评级2021H1 公司实现收入121.2 亿元，同增75.5%，归母净利润35.4 亿元，同增117.5%。Q2 实现营收47.9 亿元，同增73.2%，归母净利润13.6 亿元，同增239.4%。

    　　由于期间费用率下降超预期，我们上调盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为57.4 (+2.3)亿元、76.5 (+2.9)亿元、101.2 (+2.6)亿元，EPS 分别为4.71（+0.20）元、6.27（+0.24）元、8.30（+0.30）元，同比分别增长86.5%、33.2%、32.3%，当前股价对应PE 分别为58.6、44.0、33.2 倍，公司产品结构升级和全国化扩张仍将持续，维持“买入”评级。

    　　“拔中高控底部”，产品结构升级持续

    　　上半年汾酒系列实现营收110.3 亿元，同比+76%，Q2 实现营收42.0 亿元，同比+72%。分单品来看，得益于市场培育后品牌势能释放青花系列增速最快，公司主动控制玻汾发货节奏，增速接近整体平均，腰部产品上半年进度稍慢，下半年公司将针对巴拿马推出“星火计划”，提速可期。

    　　省内高增，省外提速，全国化持续推进

    　　上半年省内营收47.2 亿元，同比+51%，省内Q2 营收17.8 亿元，同比+62%。省内增速较高主要原因是省内消费升级下青花系列提速，以及玻汾提价预期下渠道积极性高。上半年省外实现营收72.9 亿元，同比+97%，Q2 省外营收29.5 亿元，同比+82%，南方市场招商过程中高增长，环山西市场良性循环，增长提速。

    　　毛利率上升，期间费用率大幅降低，净利率提升明显产品结构升级下，Q2 毛利率同比+6.3pct 至77.2%。营业税金比率18.3%，同比-5.9pct，主因是2020Q2 生产节奏导致基数较高。销售费用率、管理费用率分别为14.9%、4.9%同比分别下降3.3pct、2.7pct,主要原因是上半年收入增长较快状态下的规模化所致。财务费用率-0.48%，同比+0.07pct,基本维持稳定。净利率提升14.7pct 至28.4%。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等