事件：公司2021 年上半年实现营收121.19 亿元，同比增长75.51%，归母净利润35.44 亿元，同比增长117.54%。Q2 单季营收47.87 亿元，同比增长73.23%，归母净利润13.62 亿元，同比增长239.43%。

    　　青花系列高增，省外占比达到60%。1）分产品：21Q2 汾酒/系列酒/配制酒营收41.97/1.86/3.48 亿，同比增加71.55%/38.93%/145.78%。上半年青花系列增长亮眼，估计同比增长接近翻倍，占比达到35%，其中青20 及青25 占比约60%，增长较为突出，青30 及以上产品占比约40%，放量速度低于青20。老白汾受益省内消费场景恢复，实现快速放量，估计同比增速达到100%，巴拿马增速相对平稳，玻汾维持高增长态势，估计同比增速超过70%。杏花村等系列酒基本持平，竹叶青等上半年同比增长接近150%。2）分地区：21Q2 省内/省外收入17.83/29.48 亿元，同比增长61.54%/82.16%，占比37.69%/62.31%。

    　　省外市场占比超过60%，全国化布局成效显著。公司大力拓展南方市场，核心地区增幅远高于全国增速，华东、广东等地估计实现翻倍以上增长。

    　　利润率提升明显，动销维持良性。1）21Q2 公司毛利率77.22%，同比提升6.3pct，青花系列占比提升、产品结构优化促进毛利率持续提升。销售费用率14.89%，同比下降3.3pct，主要因上半年费用投放相比任务完成节奏较慢，管理费用率4.95%，同比下降2.56pct，费用投放效率进一步提升。Q2 净利率29.13%，同比大幅提升15.32pct。2）21Q2 经营活动净现金流19.13 亿元，同比增长45.29%，销售回款62.71 亿元，同比增长73.89%，与收入增速基本一致，动销表现良好。

    　　截至6 月底合同负债32.59 亿元，相较一季度末增加3.29 亿元。

    　　品牌势能不减，全国扩张可期。据渠道反馈，截至8 月中旬多数市场任务完成进度已达80%，全年目标达成确定性较高。公司对青花系列投放力度较大，青20及青25 凭借汾酒品牌支撑，有望维持较高增长，复兴版重点培育品牌势能、侧重终端培育，当前阶段挺价重于放量，另外推出青花40 布局2000 元价位，战略布局长远。巴拿马推进省外铺货，计划与青20 共同支撑腰部品牌。玻汾作为高性价比产品，下半年将采取控货政策，预期占比将略有下降。未来公司品牌梯队完善，复兴势能向上，全国市场拓张值得期待。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑21 年上半年业绩高增，上调21 年净利润预测至53.63 亿（较前次+8.27%），维持22-23 年净利润预测70.94/96.50 亿，对应EPS 为4.40 /5.81/7.91 元，当前股价对应P/E 为63/47/35 倍，维持“买入”。

    　　风险提示：青花系列放量不及预期，省外扩张进展不及预期。