山西汾酒发布中报，2021年上半年实现营收121.2亿元，同增75.5%，实现归母净利润35.4 亿元，同增117.5%，毛利率74.99%，同增3.19pct，产品结构提升对毛利率贡献显著，销售费用率16.74%，同降3.37pct，管理费用率3.96%，同降2.47pct，期间费用率大幅下降叠加毛利率上升贡献利润弹性，上半年净利率29.53%，同增6.11pct；H1 销售回款114.3 亿元，同增54.2%；预收款余额32.6 亿元，同增52%，环比增11%。

    　　拆分2021 年Q2，实现营收47.9 亿元，同增73.2%，实现归母净利润13.6 亿元，同增239.4%；Q2 毛利率77.22%，同增6.3pct，销售/管理费用率分别同降3.3/2.7pct，释放利润弹性，Q1 净利率29.13%，同增15.32pct，维持历史高位。Q2 省内/省外经销商净增37/158 家，公司经销商达3147 家，全国空白市场布点仍在持续推进。

    　　H1 汾酒产品同增76%，省外占比超60%

    　　截至2021 年上半年，公司终端数量突破100 万家，较2020 年末的85万家持续快速提升，环山西市场及南方市场收入大幅增长；H1 江浙沪皖华东市场接近翻倍增长，广东等华南市场二倍以上增长；全国范围内亿元市场过半达17 个，1357 全国化布局逐步形成，H1 省内同增51%，省外同增97%，H1 省外占比提升至61%，单Q2 省外占比62.3%，省外占比再创新高，泛区域化向全国化稳步推进。至8 月末，汾酒全国任务完成度约80~90%，预计中秋前完成全年任务。

    　　青花上提结构，拔中高控底部

    　　青花汾酒价格体系进入正向循环，渠道积极性良性。当前青20 批价350元+，青30 批价750 元+，青30 复兴版批价约900 元；青30 复兴版是汾酒十四五期间的核心千元价格带大单品，出厂价859 元，目前处于消费者快速培育阶段，汾酒品牌号召力强，复兴版招商回款顺利，北京高地市场已产生快速动销，青30 在上方为青20 打开价格空间、并快速增长。我们认为，复兴版中长期可展望百亿大单品，其优势在于：1）老青30 市场价格从600+提至800+过程中，动销影响不大；2）汾酒品牌力足以支撑其千元价格带产品；3）汾酒清香型品质破坏力强，饮后能够产生一定粘性；4）青30 独立化运作。我们认为，青花仍处于产品生命周期核心成长阶段，下阶段重点关注青30 复兴版在北京高地市场的突破情况，北京市场突破后有望带动华北市场流行性，进而带动华东华南市场；H1 玻汾同增约40%，出于产品结构、产能等考虑，预计十四五期间玻汾放量节奏或稳定于年化10~15%区间，同时稳步提价，符合公司控底部的产品战略；H1 中高档巴拿马、老白汾低基数下恢复性增长，形成多点开花。

    　　十四五营销三阶段发展，推行13344 营销改革计划公司将十四五营销分为三阶段，分别是：1）2021 年解决经销商结构、实现品牌聚焦、及提升经销商利润；2）2022~2023 年实现省外高质量发展、尤其是长江以南市场显著突破、实现杏花村规模质量双升、及开拓国际市场；3）2024~2025 年实现青花规模加速发展、实现汾酒杏花村相互支撑、全面实现135 市场建设（山西+京津冀板块、豫鲁板块、陕蒙板块+江浙沪、东南、两湖、东北、西北5 小版块市场均实现规模化）、并在国际市场形成品牌力。营销战略方面推进13344 计划，其中重点是成立汾酒营销中心聚焦营销改革，聚焦圈层营销、品牌聚焦、国际化发展，品牌上抓两头强腰部（其中青花30 复兴版提高汾酒品牌势能同时亦可放量），强化核心终端建设与团购意见领袖维护工作，持续提升经销商利润，加强品牌能见度。此外，十四五期间公司着力打造竹叶青品牌，推进速度及效果仍待持续观察。

    　　投资建议

    　　新五年看青花持续发力，维持“增持”评级。公司2021 年Q2 利润端再超预期，青花系列产品结构持续提升，展望十四五，公司产品、区域、营销等多方面战略积极可为，维持2021~2023 年盈利预测，预估营收分别同增43%、28%、23%，归母净利润同增72%、32%、25%，EPS4.34、5.71、7.16 元，对应PE 64、48、39 倍。我们认为，产品端，聚焦青花向上升级及高线光瓶酒玻汾稳步发展，青花有望成为北方高端酒代表；渠道端，战略持续裂变、混改红利有望持续释放；区域端，省外扩张发力泛全国化；财务端，产品结构上移有望持续拉动净利率上行，公司仍处于成长期核心阶段，业绩确定性高，近期估值回落显著中长期价值愈发显著，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1）青花、玻汾动销不及预期；2）省内下沉、省外扩展不及预期等。