事件：公司披露2021 年半年报。2021H1 实现营业收入121.19 亿元，同比增长75.51%；实现归母净利35.44 亿元，同比增长117.54%；扣非净利同比增长122.16%。2021Q2 实现营收47.87 亿元，同比增长73.23%；归母净利13.62 亿元，同比增长239.43%；扣非净利同比增长258.90%。

    　　Q2 稳扎稳打，高中低端产品均衡发力。2021Q2 酒类收入完成47.3 亿元，同比增长73.8%，延续Q1 同比增长77.0%的高增节奏之余，亦注重保证增长质量。分产品看：1）21H1 青花系列完成约40 亿收入，实现翻倍增长，Q2 增速较Q1 有所回落，一方面源于公司淡季适度控制发货节奏，旨在做好价格维护；另一方面20Q2 青花30 提价预期刺激青花提速，基数相应有所抬升。上半年青花30 及以上产品的系列收入占比估算接近35%，全年收入预计超20 亿。伴随Q2 青花30 出货已完成复兴版对老版的完全替代，下半年青30 营销重心主要为消费氛围营造及价盘管控。2）21H1 腰部产品老白汾、玻汾合计完成近35 亿收入，Q2 低基数下增长显著加快。3）21H1 玻汾实现约35 亿收入，Q1、Q2同比增速维持在70%~80%水平，低端控量思路下玻汾收入占比略有回落。4）21H1配制酒收入6.7 亿元，同比高增147.8%，大健康产业升级计划引领下，竹叶青通过样本市场攻坚、新兴渠道培育等措施成功实现突破。

    　　净利率表现亮眼，毛销差持续改善，现金流优秀，预收款新高。21Q2 净利率达29.13%，较20Q2 的15.53%显著提升13.6pct，较Q1 的29.80%保持稳定，主要源于：1）受益产品提价、结构优化及收入规模扩张，毛销差维持升势，Q2 同比提升5.13pct；2）公司营业税金及所得税缴纳与销售端匹配回归正常，Q2 营业税率同比回落7.53pct，Q1、Q2 季度间税率波动显著收窄。21H1 公司净利率达29.53%，同比提升5.42pct，考虑公司全国化扩张进入正反馈加强阶段，青花系列维持引领之势，巴拿马导入省外兑现汇量增长，产品结构有望持续抬升，预计全年净利率有望维持上半年增幅水平。21Q2 公司预收款约为32.59 亿元，创历史新高，同比增11.14 亿元，环比增3.29 元，显示渠道打款积极性强，上半年回款进度提前。

    　　省外扩张气势如虹，全年收入预计超计划完成。一方面，公司持续深化“1357+10”市场布局，深度聚焦省外核心市场，省外操作打法日渐精进，品牌复兴势头强劲；另一方面，青花30 复兴版首年投放即基本站稳千元价位，进一步强化清香龙头价格占位，有望对公司产品结构提升实现良好传导。公司年报披露2021 计划收入增长30%，上半年收入已完成67%进度，下半年考虑省外多地市场（如长江以南、京津冀等）销售反馈积极，汾酒消费氛围益发旺盛，预计增长规模仍然可观，全年收入有望超计划完成。

    　　投资建议：我们预计公司2021-2022 年每股收益为4.70、6.47 元，对应PE 分别为58.6x、42.6x，给予买入-A 评级。给予目标价362 元，对应2022PE 56x。

    　　风险提示：疫情存在反复可能从而影响消费；估值分歧；千元价位可能低于预期。