公司公布21 年中报，21H1 营收121.19 亿元(yoy+75.5%)，归母净利润35.43 亿元(yoy+117.5%)；其中21Q2 营收47.87 亿元(yoy+73.2%)，归母净利润13.62 亿元(yoy+239.4%)。21H1 业绩与预告相符，符合市场预期。

    　　核心观点

    　　青花汾引领汾酒高增，省外市场继续拓展。21H1 汾酒收入110.34 亿元(yoy+76.1%)，收入占比提升0.2pct 至91.9%；预计青花汾同比翻倍以上增长，占比接近40%，青30 复兴版升级提价后，青20 等动销加速；腰部产品巴拿马、老白汾预计低基数下增速较高；玻汾控量提价，预计稳健增长。

    　　21H1 系列酒和配制酒分别实现收入3.06 亿元(yoy+2.6%)和6.72 亿元(yoy+147.8%)；系列酒结构调整，21Q2 同比增长38.9%；竹叶青发展势头迅猛，配制酒高增长。21H1，省内市场收入47.18 亿元(yoy+50.6%)，较19H1 大幅增长49.8%，预计主要受益于经济复苏和结构升级；省外市场收入72.94 亿元(yoy+96.9%)，占比提升6.5pct 至60.7%，预计环山西市场维持稳健增速，长江以南等市场延续高增长趋势。21H1 末，经销商数量达3147家(yoy+17.5%)，省外经销商较年初增加211 家，快速拓展；经销商平均收入382 万元(yoy+49.6%)，单经销商收入提升明显。21H1 末合同负债余额32.59 亿元，环比增加11.2%，同比增加52.0%，有效支撑业绩增长。

    　　毛利率稳步提升，盈利能力继续改善。受益于结构升级，21H1 公司毛利率74.99%(yoy+3.29pct)。21H1，销售费用率16.74%(yoy-3.37pct)，管理费用率3.89%(yoy-2.40pct)，营收高增长摊薄费用率；税金及附加占营收比重14.79%(yoy+1.17pct)。综合，21H1 销售净利率达29.53%(yoy+6.11pct)。

    　　青花汾品牌定位上行，汾酒加速复兴看好盈利增速。青30 复兴版、青40 中国龙上市后，青花汾品牌定位进一步上行，对青20 等次高端产品拉动作用明显。国内次高端市场继续扩容，汾酒复兴红利仍在，看好全年业绩弹性。

    　　财务预测与投资建议：根据财报，上调营收，下调毛利率和费用率，预测公司21-23 年每股收益分别为4.60、6.14、7.75 元(原21-23 年预测是4.55、6.03、7.60 元)。维持上次估值方式，可比公司21 年PE 估值53 倍，给予25%的估值溢价，给予公司21 年66 倍PE，对应目标价303.60 元，维持买入评级。

    　　风险提示：改革低于预期、消费需求不及预期、食品安全事件风险。