山西汾酒公布21 年3 季报。2021 年1-3 季度实现营收172.6 亿，同比增66.2%，净利48.8 亿，同比增95.1%，每股收益4.02 元。3Q21 营收和净利分别为51.4 亿和13.4 亿，营收同比增47.8%，净利增53.2%。公司期末预收款43.2 亿，环比增6.4 亿。营收和净利超市场预期。

    　　支撑评级的要点

    　　青花系列高速增长，省内受益于煤炭经济，省外市场快速放量，1-3Q21收入增66.2%，其中3Q21 增47.8%，高基数上实现高增长。（1）分产品看，1-3Q21 汾酒系列产品实现收入157.7 亿，同比增67.6%，其中3Q21收入47.3 亿，同比增50.6%。公司推进产品高端化策略，提升清香品类的认知度，青花品牌势能很好，复兴版青30 布局千元价格带，并带动次高端青20 销售，我们判断1-3Q 青花系列有望实现翻倍增长。1-3Q21 系列酒实现收入4.9 亿，同比增17.3%，配制酒实现收入8.7 亿，同比增83.8%。（2）分区域来看，省内受益于煤炭经济，省外市场快速放量，1-3Q21 省内、省外分别增47.6%、81.7%，其中3Q21 省内、省外分别增41.2%、52.7%。（3）3Q21 预收款环比1H21 增加6.4 亿至43.2 亿，3Q21营业税金及附加同比增82%，营业税金率接近20%，我们判断经销商打款积极性较高。

    　　毛利率上升和期间费用率下降，1-3Q21 净利同比增95.1%,其中3Q21 增53.2%。由于青花占比提升，1-3Q21 毛利率同比升3.2pct，其中3Q21 升3.1pct。随着销售规模的扩大，费用率持续下降，1-3Q21 销售费用率同比降2.8pct，其中3Q21 同比降2.0pct。1-3Q21 管理费用费用率同比降2.2pct，其中3Q21 同比降1.6pct。由于3Q21 营业税金率上升幅度较大，净利率仅小幅提升1.3pct，升幅小于上半年。

    　　继续战略性看好汾酒，十四五期间将大幅超越行业。（1）过去5 年，汾酒能在50 元和500 元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青30 是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力。（2）展望未来，无论千元价格带的布局，还是竹叶青大健康产业，都值得期待。公司提出对标茅台、双轮驱动、十年赶超的发展战略，十四五期间有望大幅超越行业。

    　　估值

    　　根据3 季报业绩，我们维持此前预测，预计2021-2023 年EPS 分别为4.51、6.18、8.13 元，同比增79%、37%、32%，给予买入评级，继续重点推荐。

    　　评级面临的主要风险

    　　渠道库存超预期。