事项：公司发布2021 年三季报，前三季度实现总营收172.57 亿元，同增66.2%；归母净利润48.8 亿元，同增95.1%；单Q3 实现总营收51.4 亿元，同增47.8%；归母净利润13.4 亿元，同增53.2%。单Q3 经营活动现金流净额39.6 亿元，同增575.6%，回款74.0 亿元，同增156.8%，现金流表现亮眼。

    　　青花放量推动升级，省外市场仍有空间。公司单Q3 收入同增47.8%，符合预期，业绩同增53.2%，因税率扰动不及预期。分产品看，Q3 汾酒收入47.3 亿元，同增50.6%，青花系列配额制管理下量价齐升，整体增速预计50%+，其中青20 全国化放量下弹性预计更高；玻汾控量，但全国化势头不减，增速约40%；腰部产品老白汾、巴拿马稳中有升。分区域看，单Q3 省内外收入分别为21.4/29.8 亿元，同增41.2%/52.7%，年初以来省内外经销商数量分别净增加87/443 家，单Q3 分别净增47/232 家，招商环比加快，尤其省外空白市场增长仍有空间。公司深化“1357+10”市场布局，省外加大长江以南市场拓展力度，江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破，全国化进程加速。

    　　税率扰动拖累净利，回款亮眼余力充足。盈利指标方面，单Q3 毛利率提升2.5pcts 至76.2%，主要系青花延续高增、玻汾控量，产品结构持续优化。费用率方面，公司买赠和陈列费用有所缩减，省外费用投放有所控制，销售费用率、管理费用率分别同降1.1pcts/0.7pcts 至14.7%/5.7%。但Q3 营业税金率因短期缴纳节奏因素，提升近2.7pcts 至19.9%，所得税率提升约2.4pcts 至27.6%，因此净利率略提升0.9pcts 至26.2%。后续税金率恢复正常后，净利弹性或可释放。现金流方面，公司Q3 回款74.0 亿元，同增156.8%，经营活动现金流净额39.6 亿元，同增575.6%，回款及现金流亮眼，Q3 末合同负债38.2 亿元，环比增加5.6 亿元，报表质量较高，留有后劲。

    　　渠道势能不减，高增有望延续。公司三季度沿用配额制，销售计划分区域分时间拆解，根据销售完成情况滴灌式发货，保障了价格的坚挺和品牌力的提升。

    　　目前玻汾及复兴版仍在控货，多地市场供不应求。品牌加速复兴之下经销商信心仍在加强，市场精细化管理之下渠道利润得以保障，渠道推力仍足。结合渠道调研反馈，山东、湖北、江苏、上海等市场依托品牌复兴的招商优势和良性动销，均有较快增长，第一轮复购已超预期，同时仍有较多空白市场及渠道，省外市场空间充足。结合报表端高质量回款及预收增长，公司余力充足，预计来年市场及报表端均能延续较快增长。

    　　投资建议：实际经营势能不减，成长弹性保持领先，维持目标价350 元，维持“强推”评级。汾酒各线产品需求强劲，实际经营势能不减，成长弹性在板块中保持领先地位，业绩弹性持续释放消化估值。我们维持2021-2023 年EPS预测为4.18/5.59/7.33 元，考虑公司仍为白酒板块高弹性景气指标，维持目标价350 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：政策风险、省外扩张不及预期、竞争加剧、市场估值中枢下移