公司公布21 年三季报，21 年前三季度实现营收172.57 亿元（yoy+ 66.2%），归母净利润48.79 亿元（yoy+95.1%）；其中21Q3 实现营收51.38 亿元（yoy+47.8%），归母净利润13.35 亿元（yoy+ 53.2%），三季度业绩延续高增趋势。

    　　核心观点

    　　青花汾引领业绩高增，合同负债增长亮眼。21 年前三季度汾酒收入157.65亿元（yoy+67.6%），收入占比提升0.7pct 至92.1%，其中21Q3 收入47.31亿元（yoy+50.6%），延续高增；预计前三季度青花汾维持翻番以上增长，青30 复兴版供给偏紧，青20 等产品加速放量；21Q3 腰部产品巴拿马、老白汾预计稳定增长，玻汾控量提价。21 年前三季度系列酒和配制酒分别实现收入4.89 亿元（yoy+17.3%）和8.71 亿元（yoy+83.8%）；其中21Q3 系列酒同比增长53.9%，增速环比提升，配制酒同比下滑1.6%。21Q3，省内市场收入21.38 亿元（yoy+41.2%），省外市场收入29.77 亿元（yoy+ 52.7%），均延续高增趋势；前三季度省外市场收入占比提升5.1pct 至60.0%，全国化布局加深。21Q3 末，公司省内外经销商数量分别为732 家和2694 家，环比增加47 家和232 家，渠道网络边际保持扩张。21Q3 末，合同负债余额38.21 亿元，环比增长17.2%，同比增长42.2%，有望支撑业绩增长。

    　　毛利率稳定提升，盈利能力改善。21Q3 毛利率76.20%（yoy+3.11pct），主要受益于结构升级，前三季度毛利率75.35%（yoy+3.18pct）。21Q3 销售费用率14.72%（yoy-2.00pct），管理费用率5.75%（yoy-1.58pct），税金及附加占比19.91%（yoy+3.73pct），销售净利率26.23%（yoy+1.48pct），边际改善。

    　　需求旺盛终端动销良好，看好汾酒复兴增长空间。边际上，中秋国庆汾酒终端动销良好，量价齐升，渠道库存较低；回款进度良好，四季度业绩有保障。

    　　中长期，次高端扩容趋势不变，青30 复兴版逐步站稳千元价格带，势能引导次高端产品放量；玻汾继续抢占光瓶酒市场份额，看好盈利稳定增长。

    　　财务预测与投资建议：上调营收，下调费用率，预测公司21-23 年每股收益分别为4.73、6.34 和8.18 元（原21-23 年预测为4.60、6.14 和7.75 元）。维持上次估值方式，可比公司22 年PE 估值41 倍，给予25%的估值溢价，给予公司22 年51 倍PE，对应目标价323.34 元，维持买入评级。

    　　风险提示：改革低于预期、消费需求不及预期、食品安全事件风险。