事件描述

    　　山西汾酒发布2021 年三季报公告：山西汾酒2021 年前三季度营业总收入172.57 亿元，同比增长66.24%；归母净利润48.79 亿元，同比增长95.13%。其中三季度营业总收入51.38 亿元，同比增长47.81%；归母净利润13.35 亿元，同比增长53.24%。

    　　事件评论

    　　汾酒系列持续高增，配制酒势能不减。前三季度汾酒系列同增67.57%，占酒类收入比重达92.05%。汾酒系列坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，产品结构持续优化，拉动公司业绩持续表现靓丽。去年公司推出青花复兴版定位千元价格带，今年更推出中国龙占位超高端，有望带动青花在高端价格带实现突破。同时，前三季度配制酒同增83.84%，占酒类收入比重达5.09%，在健康化消费理念的背景下，竹叶青大健康产业发展势头持续向上，未来有望成为公司又一增长极。

    　　省外收入占比维持高位，招商速度不减。2021 年前三季度省外销售占比达59.97%，处历史较高水平，前三季度省外/省内收入分别同增81.67%/47.55%。前三季度公司经销商数量为3426 家，环比2020 年底增加530 家，其中省外/省内分别增加443/87 家，另外21Q1/Q2/Q3 省外经销商新增分别为53/158/232 家，省外招商持续保持较快速度。2021 年前三季度汾酒全国可控终端达到100 万家，环比2020年底增加15 万家，全国化布局稳步推进。今年以来公司继续深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。

    　　结构升级带动毛利率提升，同时费用率下降，前三季度净利率继续提升。2021 前三季度山西汾酒归母净利率提升4.19pct 至28.27%，毛利率+2.09pct 至75.35%，期间费用率-3.86pct 至20.37%，细项变动：销售费用率（-1.92pct）、管理费用率（-2.02pct）、研发费用率（-0.05pct）、财务费用率（+0.15pct），营业税金及附加的占比（+0.81pct）。近年来汾酒收入增长势能加速，费用投入产出比快速提高。

    　　势能持续向上，剑指长江以南。当前汾酒发展势能向上，且具备扎实的市场基础，2021 年收入增长目标有望顺利达成；同时汾酒系列发展势头不断向好，长江以南新兴市场拓展稳步推进，高端化、全国化有望驱动业绩持续保持较快增长。我们预计公司2021/2022 年EPS 分别为4.58/6.32 元，对应PE 分别为67/49 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 需求不及预期；省外拓展放缓；

    　　2. 产品价格波动；市场竞争加剧等。