事件：公司发布21 年三季度报告，前三季度公司实现营收172.57 亿元，同比增长66.24%；归母净利润48.79 亿元，同比增长95.13%；扣非归母净利润48.75亿元，同比增长97.69%。21Q3 单季度实现营收51.38 亿元，同比增长47.81%；归母净利润13.35 亿元，同比增长53.24%；扣非归母净利润13.35 亿元，同比增长52.99%。21Q3 公司合同负债38.21 亿元，较21H1 增加5.62 亿元。

    　　主品牌继续高增长，营销网络稳步扩张。分产品看，21 年第三季度汾酒/系列酒/配制酒分别实现营收47.31/1.84/2.00 亿元，分别同比变动+50.60%/+53.92%/-1.63%。分区域看，第三季度省内收入21.38 亿元，同比增长41.17%，省外收入29.77 亿元，同比增长52.70%，省外收入占比58.21%，同比提升1.92pct，较上半年下降2.52pct。截至第三季度省内、省外经销商数量分别为732、2694 个，第三季度省内、省外经销商数量分别增加47、232 个，预计渠道精细度继续提升，可控终端网点数量向上突破，营销网络进一步扩张。

    　　销售费用率稳中略降，税金提升使净利率承压。21 年第三季度公司毛利率为76.20%，同比提升3.11pct，较第二季度下降1.02pct。21 年第三季度销售费用率为14.72%，同比降低1.07pct，较21 年第二季度降低0.16pct。第三季度税金及附加比率为19.91%，环比第二季度提升1.58pct。由于毛利率降低和税金及附加比率提升，归母净利率略有下降，第三季度归母净利率为25.99%，较第二季度降低2.46pct。

    　　产品结构进一步优化，高端化趋势明显。公司继续推进“抓青花、强腰部、稳玻汾”产品策略，品牌定位清晰，运作有的放矢，效率提升显著。青花系列前三季度延续高增长，其中青20 卡位次高端主流价格带，迎合消费升级趋势，继续放量突破；青花30·复兴版经过前期宣传目前已经逐步向优质经销商和终端导入，省内渠道销售动力充足，省外严格配额制下价格坚挺；2021 年7 月进一步推出青花40·中国龙，建议零售价达到3199 元，高端产品矩阵更加完善。腰部产品巴拿马系列筛选核心市场发力，部分市场反馈老白汾与往年相比增速提升显著。低端玻汾享受光瓶酒扩容红利，渠道费用收缩情况下前三季度依然保持较高增速，预计未来继续稳扎稳打。

    　　国改红利持续释放，全国化和高端化进展顺利，维持“增持”评级。公司前三季度业绩表现亮眼，增长势头良好，我们上调山西汾酒盈利预测，预计21-23 年公司营业收入分别为203.75/270.40/338.85 亿元， 归母净利润分别为55.02/78.20/102.31 亿元，EPS 分别为4.51/6.41/8.39 元，对应当前股价PE 为68.10/47.91/36.62，维持“增持”评级。此前预测21-23 年公司营业收入分别为201.12/261.16/324.90 亿元，归母净利润分别为53.22/73.70/95.24 亿元。

    　　风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期