事件：山西汾酒发布2021 年三季报，前三季度实现营收172.57 亿元，按照调整后口径同比增长66.24%，归母净利润48.79 亿元，同比增长95.13%。Q3 单季营收51.38亿元，同比增加47.81%，归母净利润13.35亿元，同比增加53.24%。

    青花继续放量，省外渠道布局推进。1）分产品：21Q3 汾酒/系列酒/配制酒营收分别为47.31/1.84/1.99 亿元，同比+50.60%/+53.92%/-1.63%。前三季度青花系列增长亮眼，收入同比接近翻倍增长，估计青花20 放量贡献较多，玻汾在控货下收入实现30-40%的同比增幅，巴拿马收入同比增长30-40%，表现较为平稳，老白汾由于去年同期基数原因，估计增幅相对突出。2）分地区：21Q3 省内/省外收入分别为21.38/29.77 亿元，同比+41.17%/+52.70%，占比分别为42%/58%。截至三季度末，公司省内/省外经销商数量分别为732/2694 个，相较二季度末净增47/232 个，省外招商动作继续推进，渠道布局逐步进入收获期。

    费效比明显优化，销售回款表现靓丽。1）21Q3 销售毛利率76.2%，同比提升3.11pct，产品结构优化对于毛利率的贡献继续显现，销售费用率14.72%，同比下滑2pct，主要因公司收缩对玻汾的费用投放，管理及研发费用率5.81%，同比下滑1.63pct，费投效率明显提升。税金及附加占收入比重19.91%，同比提升3.73pct，估计因去年疫情影响生产、税金缴纳节奏受到扰动。净利率26.23%，同比提升1.48pct，盈利能力继续稳步抬升。2）21Q3 销售回款74.04亿，同比增加156.84%，截至9 月底合同负债及其他流动负债43.18 亿元，环比6 月底增加17.24%，进一步验证渠道信心足、打款备货积极性较高。

    高增长势头延续，业绩弹性有望继续释放。继上半年实现强劲增长之后，公司三季度持续靓丽表现，河南等渠道反馈全年回款任务已经完成，品牌势能进一步得以验证。汾酒各价格带布局全面，玻汾作为高性价比产品，逐步发展为全国性大单品，青花系列作为中坚力量，青20 今年以来在价格上涨情况下放量明显，后续有望继续全国化扩张。复兴版目前批价825 元左右，将继续培育以介入千元价格带，老白汾、巴拿马作为腰部品牌亦有较大发展空间。全国化布局顺利推进，品牌效应支撑下业绩弹性有望进一步释放，预期后续汾酒仍有望延续高增势头。

    盈利预测、估值与评级：考虑21 年前三季度业绩高增，后续结构升级、费用优化下利润有望实现较高增速，上调2021-22年净利润预测为58.19/75.03亿元（较前次预测+8.5%/+5.8%），维持23 年净利润预测为96.5 亿元，对应EPS 分别为4.77/6.15/7.91 元，当前股价对应P/E 为64/50/39 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：青花系列增长不及预期，省外扩张进展不及预期。