事件：公司发布2021 年三季报，21Q1-Q3 实现营收172.57 亿元，同比+66.24%，实现归母净利润48.79 亿元，同比+95.13%。其中21Q3 实现营收51.38 亿元，同比+47.81%，实现归母净利润13.35 亿元，同比+53.24%。

    汾酒系列高增升级持续，全国化扎实推进。21Q3 营收、净利润分别同比+47.81%、+53.24%，收入增速略超预期。分产品来看，前三季度汾酒、系列酒、配制酒分别实现营收157.65、4.89、8.71 亿元，分别同比+67.57%、+17.28%、+83.84%，预计青花系列、老白汾系列高增，玻汾及巴拿马稳增；单Q3 汾酒同增50.60%，其中青花系列、老白汾系列依旧维持高增，玻汾大幅控货；单Q3 系列酒同增53.92%，经过渠道调整后恢复增长，配制酒单Q3 同减1.63%，短期有所控货。分区域来看，前三季度省内营收68.56 亿元，同比+47.55%，省外营收102.71 亿元，同比+81.67%，省外营收占比提升至60%，公司深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破；省内经销商较年初增加87 家至732 家，省外增加443 家至2694 家，全国化势能持续向好。

    盈利能力持续优化，预收款维持高位，现金流亮眼。21Q1-Q3 毛利率为75.35%，同比+2.09pct，其中21Q3 毛利率为76.20%，同比+2.50pct，青花系列占比提升带动盈利能力持续优化。费用率方面，21Q3 税金及附加率同增2.70pct 至19.91%，主要系三季度集中生产所致；期间费用率同减1.59pct 至20.22%，其中销售费用率同减1.07pct 至14.72%，管理费用率同减0.65pct 至5.75%。综合来看，21Q3 净利率同增0.26pct 至26.23%，虽税金及附加率有所提升，但毛利率提升、费用率优化下，净利率仍略有提升。21Q3 末预收款43.17 亿元，环增6.35 亿元，同增16.31 亿元，预收款维持高位反映渠道信心充足；21Q3 销售回款74.04 亿元，同比+152.46%好于收入；21Q3 经营净现金流39.65 亿元，同比+613.41%；此外，21Q3 末应收款项融资43.59 亿元，环减15.11 亿元，反映公司前期通过货款支付节奏支持争取来的经销商终端销售好、回款质量高。

    21 年业绩具备高确定性，中长期青花引领新成长。短期来看，结构升级持续、全国化扎实推进，当前价盘稳健、库存良性，预计四季度保持稳健势头，奠定21 全年业绩高确定性；中长期来看，青花系列品牌力不断释放，将紧抓青花30 战略单品，向下带动青花20、向上推动青花40/青花50，聚焦资源实现高端品类历史性突破，引领十四五期间新成长。

    投资建议及盈利预测：结构升级持续、全国化扎实推进，预计四季度稳增确保21 全年业绩高确定性。中长期而言，青花势能向上，聚焦实现高端品类历史性突破，引领十四五期间新成长。我们上调公司2021-2023 年EPS 预测分别为4.64/6.20/7.90 元（前次为4.51/6.16/7.82 元），以2021 年10 月29 日收盘价计算，对应PE 分别为65/49/38 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：食品安全风险、宏观经济风险、消费场景恢复不达预期风险。