营收延续高增，势能仍然强劲

    10.29 日发布21 年三季报，21Q1-3 营收/归母净利172.6/48.8 亿，同比（追溯调整后，下同）+66.2%/+95.1%；21Q3 营收/归母净利51.4/13.4 亿，同比+47.8%/+53.2%，业绩延续高成长。青花系列收入延续高增表现，玻汾控货状态下增速放缓，老白汾延续较快增长，巴拿马平稳增长，产品结构升级助Q3 毛利率同比+2.5pct，销售费用率/管理费用率同比-1.1/-0.7pct，税金阶段性波动（Q3 税金及附加率/有效所得税率同比+2.7/2.4pct），最终Q3净利率同比+0.9pct。汾酒全国化征途势不可挡，竞争力不断强化，动能充足。我们预计21-23 年EPS 4.64/6.29/8.13 元，参考可比22 年平均PE 42x（Wind 一致预期），考虑其21-23 净利CAGR（48%）高于可比均值（35%），给予估值溢价，给予22 年60xPE，目标价377.40 元，维持“买入”。

    青花系列引领高增长，省外市场加速拓张

    21Q3 汾酒/系列酒/配制酒营收47.3/1.8/2.0 亿，同比+50.6%/+53.9%/-1.6%，双节旺季各系列产品动销旺盛，结构持续优化：1）青花系列延续高增，青30 复兴版高举高打，青20 品牌力持续提升；2）玻汾控货状态下增速放缓，老白汾延续较快增长，巴拿马平稳增长；3）竹叶青大健康产业稳健发展。分区域，21Q3 省内/省外营收21.4/29.8 亿，同比+41.2%/+52.7%，公司持续深化“1357+10”市场布局，深度拓展长三角/珠三角市场，省内保持较快增长的同时，长江以南市场加速突破，21Q3 末省内外经销商较21H1 末净增279 个，竹叶青及汾酒省外招商顺利，且经销商结构不断优化。

    产品结构优化/费效比抬升助盈利能力提升，现金流指标表现优异21Q3 公司毛利率同比（较去年同期调整后，下同）+2.5pct 至76.2%，产品结构优化助推毛利率上行；销售费用率同比-1.1pct 至14.7%，系公司加强对大商精细化管理，费效比持续提升；管理费用率同比-0.7pct 至5.7%，营业税金及附加率同比+2.7pct 至19.9%，系Q3 生产节奏较快，所得税有效税率同比+2.4pct 至27.6%，最终21Q3 归母净利率同比+0.9pct 至26.0%。21Q3 末，公司合同负债38.2 亿，环比21Q2 末+5.6 亿（+17.2%），较20Q3 末+11.3 亿（+42.2%），21Q3 销售回款74.0 亿，同比+152.5%。

    增长势能强劲，维持“买入”评级

    考虑公司产品结构升级和全国化拓展不断加速，上调盈利预测，预计21-23年EPS 4.64/6.29/8.13 元，（前次4.64/6.25/8.08 元），参考可比22 年平均PE 42x（Wind 一致预期），考虑其业绩增速高于可比均值，给予估值溢价，给予22 年60xPE，目标价377.40 元（前次361.92 元），维持“买入”。

    风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。