事件：山西汾酒发布2021 年年度业绩预增公告，预计2021 年实现归母净利润52.34-55.42 亿元，同比增长70%-80%，扣非归母净利润51.73-54.77 亿元，同比增长70%-80%，全年业绩基本符合市场预期。根据业绩预告中值/上限，估计Q4 单季归母净利润5.09/6.63 亿元，同比-17.64%/+7.28%。

    2021 年结构升级为主，利润弹性延续。估计21 年收入增长超过年初目标，全年得益于结构升级以及费用控制，利润弹性较为明显。Q4 增长有所放缓，估计与公司主动控货有关，同时费用投放增加以备来年。分产品收入来看，青花系列引领结构升级，21 年增幅较为明显，青20 增速较快，复兴版处于培育期，表现相对平稳，Q4 单季增幅放缓，主要因控货叠加上年同期青20 放量基数较高。

    玻汾性价比较高、需求持续旺盛，下半年以来公司收缩对玻汾的投入，估计三四季度玻汾增幅明显放缓。老白汾在山西及周边市场居多，以大众消费为主，Q3增速较快，Q4 因上年同期疫情冲击结束、基数较高，估计增速有所降低。巴拿马全年表现相对平稳，竹叶青、杏花村等21 年占比较低，后续有望继续发力。

    全国化布局成效明显，华东华南增幅显著。估计21 年省内/省外收入均实现较高增长，省外市场发展更快、占比高于省内。据公司2021 年全球经销商大会，2021年全国亿元以上规模市场已经达到28 个，经销商数量2944 家，可控终端网点达到一百余万家。分区域看，长江以南市场收入平均增幅达到60%，其中江苏市场估计增幅达到50%+，珠三角市场因基数较低，增长较为显著，估计广东市场增长接近翻倍。老根据地市场中河南增长相对平稳，估计与21 年受疫情、水灾等影响有关，山东市场增幅较为明显，北京、天津、内蒙古等亦保持稳中有升。

    春节旺季动销良好，开门红确定性较高。当下正值春节动销旺季，省内销售势头良好，渠道反馈目前整体回款进度在20-30%，发货进度约20%，库存水平在半个月以内。河南市场虽然一月上旬受到疫情影响，但目前动销逐步恢复、估计影响有限，整体预期22Q1 开门红可能性较高。全年来看公司执行配额制，青花为结构提升、全国化推进的重要抓手，玻汾以控量为主，竹叶青等也将加大发展。

    新董事长接任后预期战略方向延续，营销组织变革下，渠道扁平化成效明显，销售团队的充实和年轻化有助于增强精耕细作，22 年高增长确定性较高。

    盈利预测、估值与评级：根据业绩预告，下调21 年净利润预测至55.1 亿（较前次预测-5.3%），维持22-23 年净利润预测75.0/96.5 亿，对应EPS 为4.52/6.15/7.91 元，当前股价对应P/E 为59/44/34 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：青花系列增长不及预期，省外市场扩张进展不及预期。