投资要点：

    　　事件：公司发布关于投资原酒产储能扩建项目的公告，拟投资约91 亿元建设实施汾酒2030技改原酒产储能改扩建项目（一期），资金来源全部为企业自筹，该项目建设工期计划为三年，建成后预计将新增年产原酒5.1 万吨，新增原酒储能13.44 万吨。目前该议案已经通过董事会审议，尚需提交股东大会审议。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预计21-23 年归母净利润分别为53 亿、80 亿、108 亿，分别同比增长73%、50%、35%，当前股价对应的估值分别为62x、41x、31x，维持买入评级。我们坚定看好汾酒中长期全国化和高端化的成长空间，未来5 年收入空间可看400-500 亿。玻汾作为光瓶酒，在50-100 元价格带竞争优势突出，量价均有成长空间；青花20 作为清香次高端大单品，将受益于次高端行业扩容及汾酒全国化的推进，看好未来5 年玻汾及青花20 均成长为百亿大单品。青花复兴版是汾酒高端产品代表，有望在千元价格带打开空间，汾酒作为清香龙头，品牌底蕴深厚，我们认为汾酒具备高端化能力，青花复兴版一旦成功占位，5 年规模50-100 亿。（详细逻辑请参考深度报告《山西汾酒（600809）：清香龙头，复兴在望——全国化与高端化成长路径》）。

    　　扩建产能为长远发展谋篇布局，为中长期战略实现奠定坚实基础。汾酒自17 年以来收入体量快速增长，对产能要求较高，但由于公司主厂区原酒产能有限，一直采用租赁中汾酒业产能的方式作为补充：17 年4 月董事会审议通过了关于租赁山西中汾酒业投资有限公司资产进行原酒生产的议案，19 年3 月为进一步扩大产能，董事会审议通过了租赁山西中汾酒业投资有限公司东区部分资产的议案。当前汾酒原酒产能共10 万吨（含主厂区+租赁中汾产能，不含系列酒产能，对应成品酒产能16 万吨），20 年汾酒产能利用率达到75%。

    　　考虑到公司强劲的增长势头，当前产能已不能满足汾酒十四五及中长期发展需要，扩产势在必行：21 年7 月，董事会通过扩产议案，拟投资约8.9 亿元新增1 万吨原酒产能、5.88万吨原酒储能，建设期为两年；22 年3 月，董事会通过新一轮扩产议案，拟投资约91 亿元新增5.1 万吨原酒产能、13.44 万吨原酒储能，建设期为三年。我们认为前次扩产能够满足公司十四五期间发展需要，而后一次扩产则是为十五五及以后的发展谋篇布局。充足的产能和储能是优秀品质的基础，有望为公司长远发展保驾护航。

    　　全国化继续深化，高端化稳固根基，22 年增长势能仍然强劲。公司近期发布2022 年1-2月经营情况公告，预计22 年1-2 月收入同增35%+，利润同增50%+，增长势能仍然强劲，22Q1 开门红确定。结合渠道反馈，当前处于淡季渠道以消化库存为主，库存良性，青花20 成交价400 元以上，青花30 复兴版成交价900 元以上。展望22 年全年，收入端，我们认为青花20 将延续高增，规模有望超70 亿；青花30 复兴版继续搭建渠道体系，聚焦消费者培育，22 年在实现对青花20 的全面替代基础上仍有增长；腰部产品巴拿马金奖和老白汾进一步向环山西市场渗透，实现放量增长；玻汾控量，通过打造百元光瓶酒进一步完善低端产品线。利润端，我们认为汾酒22 年净利率提升弹性较大，主因：1）产品结构明显提升拉动毛利率明显提升；2）收入快速增长产生规模效应，费用率进一步下降。

    　　股价表现的催化剂：长江以南市场表现超预期，青花30 复兴版表现超预期

    核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求