22Q1 业绩表现超预期，结构升级预计将助推22 年盈利能力大幅提升公司预计21 年营收/归母净利199.7/53.1 亿（同比+42.8%/+72.6%），21Q4营收/归母净利27.1/4.3 亿（同比-24.9%/-29.6%），符合前次预告；预计22Q1营收/归母净利105/37 亿（同比+43%/+70%左右），利润表现超预期（我们前次预计22Q1 营收/归母净利同比+38%/+60%），青花汾酒等中高端产品大幅增长，疫情之下Q1 经营业绩表现亮眼。展望2022，青花迎来突破之年，巴拿马定调走出山西，老白汾/玻汾贡献增量，结构升级加速预计助推22 年利润率大幅提升。预计21-23 年EPS 4.36/6.64/9.01 元，参考可比22PE均值31x（Wind 一致预期），考虑21-23 年净利CAGR（53%）高于可比均值（32%），享估值溢价，给予22 年48xPE，目标价318.72 元，“买入”。

    顺利实现开门红，疫情冲击相对有限

    预计22Q1 营收/归母净利同比+43%/+70%左右，结合公司1-2 月经营数据（营收/归母净利同比+35%/+50%以上），3 月经营业绩同比仍实现较快增长。春节旺季公司提前布局，回款目标制定合理，在主销区展现了强劲的销售势能，青花系列等中高端产品动销较好，公司聚焦青30 复兴版、青20加速放量，升级呈现加速态势，同时省外区域拓展势能延续。公司灵活调整营销政策，多措并举，在3 月疫情多地复发背景下，做好疫情防控的同时积极有序开展生产经营活动，淡季库存控制在合理水平，同时价格依然保持坚挺（据今日酒价，4.11 日青花20/青花30 复兴版批价分别为375/830 元）。

    展望2022 年，全国化和产品高端化仍为主线

    袁董事长上任以来，保持战略定力，上任后深入前线调研，与各方政企领导举行工作会谈，作风务实，能力突出，延续了改革势能，在优化组织结构、加强人才梯队建设、提升管理效率、激发营销活力、解决产能问题等方面展开工作。并提出22 年汾酒要乘胜追击，把品牌价值提升作为首要目标，做到四个“专注”（市场结构优化/产品结构优化/品质提升/管理提升）、四个“坚持”（战略定力/文化内涵/国企改革/强化风控）。我们认为，22 年全国化势能望延续，环山西的消费者培育与市场抢占已进入收获期，长江以南的开拓仍具备较大空间；青花引领汾酒产品结构加速升级，值得期待。

    经营势能向上，维持“买入”评级

    考虑21Q4 严格控货，小幅下调21 年盈利预测，但22Q1 开门红表现亮眼，产品结构加速升级，同时加码原酒产能，公司有望乘势而上，我们上调22-23年盈利预测，最终预计21-23 年 EPS 4.36/6.64/9.01 元（4.41/6.15/8.10元），给予22 年48xPE， 目标价318.72 元（前次338.25 元），“买入”。

    风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。