事件
公司发布2021 主要财务数据及2022 年一季度主要经营情况，2021 年实现营业收入199.71 亿元，同增42.8%，归母净利润53.13 亿元，同增72.6%。测算21Q4 的收入27.1 亿元，同降24.9%，归母净利润4.3 亿元，同降29.6%。
2022Q1 预计实现营业收入105 亿元，同增约43%，归母净利润37 亿元，同增约70%。
投资要点
2021 年圆满收官，结构升级叠加省外加速发展为主线近期公司发布公告，显示2021 年营业收入及归母净利润增速分别达42.8%、72.6%，圆满收官，其中21Q4 公司营业收入/归母净利润分别同比下降24.9%/29.6%，环比回落显著，主因此前公司已较好完成全年任务，21Q4 公司在重结构下主动控货。21Q4 叠加22Q1 公司总收入及净利润在渠道保持健康状态下，仍延续高增态势，显示公司经营质量正稳步提升。另外，2021 年汾酒亿元市场增加至22 家，竹叶青酒南方核心市场销售同比增长超120%；省外经销商数量同比增长30.5%，可控终端数量提升至105 万家，省外的快速发展为后续经营奠定基础。
22Q1 收入端表现符合预期，利润端超预期
此前我们预计22Q1 山西汾酒收入为104 亿，收入端符合预期；利润端略超预期，主因在21 年青花系列增速超50%、老白汾省内表现优异基础上，受益于主销市场受疫情影响小叠加中高价位酒均表现优异：1）春节期间青花系列动销旺盛，预计Q1 青花汾增速60%+，其中青花30 复兴版增速领跑全系产品，春节放量背景下青花系列价盘坚挺、库存良性；2）老白汾依托产品升级+环山西市场扩张+受益于春节期间中高价位带表现优异，3 月延续高速发展态势贡献业绩；3）玻汾全年采取合同制，当前处于控量稳价过程，目前市场对玻汾换代提价预期较强；4）费用投放效率提升。综上，在汾酒春节打款时点略靠后且对速度加以控制下，22 年3 月增速环比如期实现提升。近期山西汾酒渠道反馈回款、动销、库存均积极健康，4 月打款已启动，受疫情影响小，强经营实力尽显。
发展方向：品牌力提升为首， 锚定“三分天下有其一”目标首要目标：品牌提升；营销总体方案：133238。公司将通过四个“专注”+四个“坚持”来实现品牌提升这一首要目标：1）专注于市场结构优化、产品结构优化、品质优化、管理提升；增强战略定力、深化国企改革、坚持强化风险。下一步，汾酒营销工作将围绕“133238”汾酒营销总体改革方略展开，即：锚定一个目标（“三分天下有其一”）、打好三场战役（营销体系化建设攻坚战；产品结构性调整攻坚战；品牌价值提升攻坚战）、构建三大市场（聚焦大基地市场、华东市场、华南市场）、推进两大工程（“1s+3m+6p”国际营销体系、杏花村品牌/个性化品牌战略打造工程）、紧扣三个指标（青花汾酒的销量指标、青花20 的终端指标、青花汾酒意见领袖群体指标）、做到八个坚持（包括坚持党建引领营销、培养执行作战团队、信息化建设、经销商结构优化等），携手谱写厂商合作、企业发展、品牌崛起新篇章。
超预期逻辑：复兴版引领高端化，全国化进程加速或超预期复兴版引领高端，青花40 布局超高端，青花收入占汾酒系列比或达40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩——青花系列17-19 年保持40%-60%的高速增长，20 年实现了超30%的增长（收入占比约25%-30%），21H1 收入占比已达40%，考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花40 中国龙布局超高端、青花30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象，并打开青花20的量价空间，我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达40%-50%。
发力长江以南地区，省外拓展速度或超预期。2016-2020 年公司省外销售收入CAGR 为42.45%，远超省内扩张速度，全国化战略已初现成效，我们认为未来省外开拓有两大看点：1）环山西市场：环山西板块整体市场空间约1800 亿元，汾酒市占率不足3%，随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉，产品结构升级促进业绩释放，环山西板块仍有较大发展潜力。2）南方市场：长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市场，并提出三年平均增速超50%的目标，未来省外市场表现或超预期。
盈利预测及估值
我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，同时考虑到2020 年受疫情影响公司业绩基数较低、2021 年公司收入目标为30%+，预计2021-2023年收入增速分别为42.8%、35.2%、31.2%；归母净利润增速分别为72.3%、46.7%、38.0%；EPS 分别为4.3、6.4、8.8 元/股；PE 分别为53、36、26 倍。
长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。
催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风