投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年报与2022 年一季报，2021 年实现营收199.71 亿，同比增长42.75%，归母净利润53.14 亿，同比增长72.56%，EPS 为4.37 元。公司在业绩快报中预告2021 年营收与归母净利润分别同比增长42.75%和72.56%，收入业绩符合预期。

    　　22Q1 实现营收105.30 亿，同比增长43.62%，归母净利润37.10 亿，同比增长70.03%，公司在业绩预告中预告22Q1 实现营业总收入105 亿左右，归母净利润37 亿左右，收入业绩符合预期。2022 年公司力争实现营业收入同比增长25%左右。

    　　投资评级与估值：维持22-23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预测22-24 年归母净利润分别为80 亿、108 亿、140 亿，同比增长51%、35%、30%，当前股价对应的PE 分别为41x、30x、23x，维持买入评级。我们坚定看好汾酒中长期全国化和高端化的成长空间，到25 年收入空间可看400-500 亿。玻汾作为光瓶酒，在50-100 元价格带竞争优势突出，量价均有成长空间；青花20 作为清香次高端大单品，将受益于次高端行业扩容及汾酒全国化的推进，看好未来5 年玻汾及青花20 均成长为百亿大单品。青花复兴版是汾酒高端产品代表，有望在千元价格带打开空间，汾酒作为清香龙头，品牌底蕴深厚，我们认为汾酒具备高端化能力，青花复兴版一旦成功占位，5 年规模50-100 亿。

    　　22Q1 收入延续高增，省外占比进一步提升，汾酒的全国化空间已全面打开。2021 年公司营收同比增长42.75%。分产品看，汾酒营收179.20 亿，同比增长41.90%，其中，销量同比增长28.49%，价格同比增长10.44%。结合渠道反馈，21 年预计青花20 增速最快，主要由全国化扩张带来；青花30 完成从老30 到复兴版的升级换代，在保证复兴版成交价稳定在900-1000 元的基础上实现了较快增长，预计21 年青花增速60%以上，占比提升6-7 个百分点；腰部产品巴拿马享受省内消费升级红利，预计增长30%左右；老白汾在20年低基数下明显恢复，预计增长40%以上；预计玻汾在控量的基础上仍然实现了30%左右增长。21 年系列酒营收6.38 亿，同比增长12.73%，其中，销量同比下降23.77%，价格同比增长47.89%，销量下降主因公司进一步缩减系列酒产品条码。配制酒营收12.50亿，同比增长91.39%，其中，销量同比增长60.01%，价格同比增长19.61%。分区域看，省内营收80.70 亿，同比增长34.60%，占比40.74%，省外营收117.38 亿，同比增长49.48%，占比59.26%，占比提升了2.6 个百分点。省外营收占比超过省内，全国化卓有成效。21 年汾酒深化“1357+10”的市场布局，稳定发展大基地市场，推动长三角、珠三角市场深度拓展、稳步突破，南方市场销售平均增幅60%以上。报告期末省内经销商728 家，增加83 家，省外经销商数量2796 家，增加545 家。

    　　22Q1 收入105.3 亿，同比增长43.62%，分产品看，22Q1 汾酒收入98.73 亿，同比增长44.40%，收入延续高增主因全国化强劲势能延续；系列酒收入2.60 亿，同比增长118.31%，系列酒在经过调整后开始发力；配制酒收入3.47 亿，同比增长7.18%，配制酒增速放缓主因前期基数较高，需要消化库存。结合渠道反馈，春节期间青花20 继续推进全国化布局，高增延续；青花30 复兴版在维持成交价稳定的基础上也有良好增长；腰部产品巴拿马金奖和老白汾进一步向环山西市场渗透，实现放量增长；玻汾控量，严格执行配额制，动销旺盛，供不应求。疫情以来白酒整体动销增速放缓，但由于汾酒21 年下半年进行了长时间的控货，叠加春节销售旺盛，当前整体库存仍然处于良性状态，价格稳定。从短期动销来看，老白汾和玻汾动销仍然维持正常增长水平，青花预计在消费场景恢复后将延续前期强劲增长态势。分区域看，22Q1 省内收入38.54 亿，同比增长31.32%，占比36.77%，省外收入66.27 亿，同比增长52.49%，占比63.23%，提升3.5 个百分点；省内维持高增，省外增速明显快于省内，省外营收占比进一步提升，汾酒的全国化空间已全面打开。报告期末经销商数量3617 家，增加了93 家。

    　　展望22 年，公司将坚定产品结构优化，进一步提升增长质量，预计青花仍然维持高增，主要靠青花20 的全国化扩张与青花30 复兴版放量增长带来；预计腰部产品维持较快增长，主要靠山西市场增长及环山西市场渗透带来；预计玻汾仍然严格控量，但收入将维持正增长。短期来看疫情存在一定的不确定性，但汾酒的全国化增长势能强劲，哪怕短期受疫情影响，我们始终相信，疫情过后公司的核心竞争力会进一步强化，增长势能会更加强劲，坚定看好汾酒全国化与高端化的长期成长空间。

    　　22Q1 净利率再创新高，中长期净利率提升趋势确定。

    　　2021 年净利率26.99%，同比提升4.72 个百分点，净利率提升主因毛利率提升和费用率下降。2021 年毛利率74.91%，同比提升2.76 个百分点，毛利率提升主因产品结构明显提升与直接提价贡献。税率18.68%，同比提升0.79 个百分点；销售费用率15.82%，同比下降0.45 个百分点，主因职工薪酬占收入比同比下降约1 个百分点；管理费用（含研发费用）率5.84%，同比下降1.94 个百分点，主因职工薪酬占收入比同比下降1.1 个百分点。

    　　22Q1 净利率35.40%，同比提升5.60 个百分点，主因毛利率提升与费用率下降。22Q1 毛利率74.75%，同比提升1.21 个百分点，主因产品结构进一步提升，玻汾占比进一步下降；税率13.79%，同比提升1.30 个百分点；销售费用率11.15%，同比下降6.80 个百分点，管理费用率2.56%，同比下降0.63 个百分点，主因规模快速增长带来的规模效应以及费用使用效率提升。

    　　现金流表现亮丽，22Q1 应收账款融资大幅下降。

    　　2021 年经营活动产生的现金流净额76.45 亿，同比增长280.39%，其中，销售商品提供劳务收到的现金250.48 亿，同比增长84.24%，现金流增速明显快于收入增速，主因应收款项融资及预收账款变动，21 年末应收款项融资44.12 亿，环比增加0.53 亿，20 年末应收款项融资42.8 亿，环比增加13.62 亿；2021 年末预收账款（合同负债+其他流动负债）80.88 亿，环比增加37.7 亿，20 年末预收账款35.11 亿，环比增加8.24 亿，预收款表现极其亮眼，主因21Q3 公司逐步控货，渠道库存始终紧缺，年末渠道打款积极性高。

    　　22Q1 经营活动现金流净额35.39 亿，同比增加32.93 亿，其中，销售商品提供劳务收到的现金88.72 亿，同比增长71.94%，现金流增速显著快于收入增速，主因应收款项融资大幅下降。22Q1 应收款项融资27.09 亿，环比减少17.03 亿，同比减少41.3 亿，21Q1 应收款项融资环比增加了25.59 亿。22Q1 预收账款（合同负债+其他流动负债）43.85 亿，环比下降37.03亿，同比增长10.74 亿，去年同期预收账款环比下降2.00 亿。

    　　股价表现的催化剂：长江以南市场表现超预期，青花30 复兴版表现超预期

    核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求