本报告导读：

    　　2021年青花系列放量，产品结构抬升带动利润弹性释放；22Q1收入高增延续，费率降低带动利润弹性释放；疫情对销售扰动有限，继续看好汾酒22 年利润弹性。

    　　投资要点：

    　　维持增持” 评级，维持目标价390 元。维持22-23 年盈利预测，增加24 年预测，预计22-24 年EPS 分别为6.58 元、8.77 元、11.05 元。

    　　21Q4 控量收官，2021 利润弹性释放。公司21Q4 业绩表现符合预期，2021 年公司产品结构持续优化，估测21 年青花系列收入同增60%，期内巴拿马、老白汾受益于省外渠道拓展及山西省内消费升级，估测收入分别增长25%、45%，估测21 年玻汾收入同增近30%；伴随产品结构上移，公司毛利率同比提振2.76pct，公司期内销售、管理费用率分别同比下降0.45pct、1.94pct，多因素叠加下，21 年公司净利率同比提振4.6pct 至26.61%，带动2021 年利润高增。

    　　22Q1 销售表现强势，延续高质增长。配额制下22Q1 收入实现高增，省外仍处于高速放量阶段，估测22Q1 青花、腰部收入分别同增近60%、30%，产品结构抬升拉动毛利率上行，青花以下基本顺价，22Q1销售费用率同比下降6.8pct，公司22Q1 净利率同比提振5.5pct，22Q1利润增速显著领先于收入。22Q1 销售收现同增71.94%，期末合同负债保持在38.81 亿元，现金流、预收款指标亮眼。

    　　疫情无碍景气，继续看好汾酒业绩弹性。疫情之下，汾酒仍处于高周转、高毛利状态，配额制下经销商备货积极，4 月以来公司物流稳定，疫情并未对汾酒销售产生明显影响；公司调结构及价格建设措施果断，青花系列上半年执行进度快，2022 年汾酒业绩弹性仍有保障。

    　　风险因素：疫情在核心市场点状复发，信用环境遇冷。