事件

    公司发布21 年年度报告及22 年一季报。21 年实现营收199.7 亿元，同比+42.75%；归母净利53.1 亿元，同比+72.56%。22 年一季度实现营收105.3 亿元，同比+43.62%；归母净利37.1 亿元，同比+70.03%。

    经营分析

    经营节奏从容，现金流保持稳健。22Q1 末公司预收款规模为43.9 亿元，环比减少37.0 亿元（-45.8%），主要系21 年Q4 公司主动调控发货节奏，整合考虑21Q4+22Q1 实现营收132.4 亿元（+21.0%）；同比看预收款增加10.7 亿元（+32.4%）。现金流方面表现整体稳健，22Q1 公司销售收现88.7亿元，同比+71.9%，远超营收增速。

    青花引领结构升级，省外市场再扩张。1）21 年汾酒实现营收179.2 亿元（+41.9%），销量为12.9 万千升（+28.5%），测算价增10.4%，主要系产品结构持续升级。22Q1 汾酒实现营收98.7 亿元（+44.4%），预计青花占比由21 年的35%进一步提升至40%左右，展望全年玻汾控量+升级，青花高举高打带腰部。2）分市场看，21 年省内/省外分别+34.6%/+49.5%，22Q1 分别+31.3%/+52.5%。展望22 全年，环山西市场预计同增25%~30%，华东、华南低基数下有望汇量式增长。

    控费调结构，盈利能力创新高。21 年公司归母净利率为26.6%， 同比+4.6pct；22Q1 公司归母净利率为35.2%，同比+5.5pct，达近几年高点；其中主要贡献为毛利率+1.2pct 至74.8%，销售费用率-6.8pct 至11.2%，前者主要由产品结构升级驱动，后者预计系公司对渠道端费用收缩。

    公司规划22 年目标为25%，我们认为青花复兴之势下会比较从容。目前省内受疫情扰动较小，基本盘稳固，我们仍建议重点把握公司结构升级期内利润的高弹性，中长期伴随技改项目推进高质量发展可期。

    投资建议

    我们预计公司22-24 年归母净利增速分别为44%/32%/28%，对应归母净利77/101/129 亿元；EPS 为6.29/8.28/10.57 元，对应PE 分别为43/32/25X，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。