事件：山西汾酒发布2021 年年报、ESG 报告与2022 年一季报，21 年总营收199.71 亿元，同比增长42.8%，归母净利润53.14 亿元，同比增长72.6%，22Q1总营收105.3 亿元，同比增长43.6%，归母净利润37.1 亿元，同比增长70.0%。

    21 年圆满收官，Q4 控货节奏放缓。分产品，21 年汾酒/系列酒/配制酒收入179.2/6.4/12.5 亿元，同比增长41.90%/12.73%/91.39%，估计青花系列收入增幅明显，其中青20 增速较快、复兴版表现较青20 相对平稳，玻汾在21 年下半年以来加强控量，估计增速有所控制。分区域，21 年省内/省外收入80.7/117.4亿元，同比增长34.6%/49.5%，公司在稳定基地市场基础上，继续拓展长三角、珠三角市场，21 年南方市场收入平均增幅达到60%以上。21Q4 营收27.14 亿元，同比下降24.79%，主要系公司主动控货、销售节奏放缓。

    22Q1 高基数下延续高成长性。估计1-2 月春节旺季贡献主要增量，3 月逐渐步入淡季，公司主动稳定销售节奏。分产品看，22Q1 汾酒/系列酒/配制酒收入98.73/2.60/3.47 亿元，同比增加44.4%/118.3%/7.2%，汾酒系列中青花收入增幅依旧突出，收入占比估计超过40%，青20 收入或实现翻倍增长，复兴版在经历过去的产品培育后，Q1 放量有所加速，玻汾在控量下表现平稳，老白汾、巴拿马亦实现较高增长。分区域看，22Q1 省内/省外收入38.54/66.27 亿元，同比增长31.32%/52.49%，省外市场继续拓展。截至22 年Q1 末经销商数量3617个，较21 年末净增93 个。

    22Q1 净利率创新高，现金流表现强劲。1）21 年/22Q1 毛利率74.9%/74.8%，同比提升2.8/1.2pct，销售费用率15.8%/11.2%，同比下降0.45/6.8pct，22Q1销售费用同比下降约11%，管理及研发率5.96%/2.63%，同比下降1.94/0.62pct，净利率为27.0%/35.4%，同比提升4.7/5.6pct，产品结构优化叠加费用收缩，22Q1 净利率创新高。2）21 年/22Q1 销售现金回款250.5 /88.7亿元，同比增加84.3 %/71.9%，明显高于收入增幅，经营活动现金流净额76.5/35.4 亿元，同比增加280.4%/1336.0%，22Q1 现金流表现强劲，除现金回款大幅增加之外，估计亦与费用等现金支出控制有关。截至22Q1 末合同负债及其他流动负债43.85 亿元，较21 年末减少37 亿元，估计系淡旺季节奏影响。

    盈利预测、估值与评级：考虑产品升级、费投效率提升下盈利能力继续强化，上调2022-23 年净利润预测80.8/105.3 亿元（较前次预测上调7.7%/9.1%），新增24 年净利润预测134.0 亿元，折合EPS 为6.62/8.63/10.98 元，当前股价对应P/E 为41/31/24 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情形势严峻，青花系列增长不及预期，省外扩张进展不及预期。