核心观点：

    　　收入/利润符合预期，回款情况良好。公司发布21 年年报及22 年一季报，21 年公司营业收入199.71 亿元，同比增长42.75%；归母净利润53.14 亿元，同比增长72.56%。22Q1 公司营业收入105.30 亿元，同比增长43.62%；归母净利润37.10 亿元，同比增长70.03%，收入利润符合预期。经销商数量和质量提升，22Q1 经销商共3617 家，净增加93 家；单个经销商创收269.65 万元，同比增长15.60%。22Q1 公司回款情况良好，22Q1 公司预收账款为43.85 亿元，同比增长32.44%；销售商品、提供劳务收到的现金为88.72 亿元，同比增长71.94%。

    　　全国化与高端化持续推进，盈利能力显著提升。全国化扩张是公司收入增长的主要驱动力，22Q1 公司省内外收入分别为38.54/66.27 亿元，分别同比增长31.32%/52.49%。调整产品结构是公司今年营销工作重点，22Q1 汾酒/系列酒/配制酒收入分别为98.73/2.60/3.47 亿元，同比增长44.40%/118.31%/7.18%。22Q1 公司毛利率为74.75%，同比提升1.22pct，我们预计主要由于毛利率更高的青花系列增速更快，预计22 年青花系列收入增长达到50%以上。22Q1 公司销售/管理费用率分别为11.15%/2.56%，同比降低6.80/0.63pct。毛利率提升叠加费用率降低，公司盈利能力提升。21 年公司归母净利率为26.61%，同比提升4.60pct；22Q1 公司归母净利率35.23%，同比提升5.47pct。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司营业收入分别为269.96/346.62/423.88 亿元，同比增长35.18%/28.40%/22.29%；公司归母净利润分别为79.07/106.87/138.65 亿元，同比增长48.80%/35.17%/29.73%，按最新收盘价对应PE 为41/31/24 倍。参考可比公司，给予22 年45 倍PE 估值，合理价值为291.45 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。