事项：

    公司发布2021 年报及2022 年一季报，2021 年实现营收199.7 亿元，同增42.8%，归母净利润53.1 亿元，同增72.6%。其中Q4 收入27.1 亿元，同降24.9%，归母净利润4.4 亿元，同降29.6%。2022Q1 实现营收105.3 亿元，同增43.6%，归母净利润37.1 亿元，同增70.0%。Q1 销售回款88.7 亿元，同增71.9%。Q1末合同负债38.8 亿元。

    评论：

    21 年高质扩张，势能强劲延续。21 年公司高端化、全国化进程加速，量价同增24.2%/15.2%，量价兼具高质扩张。盈利端看，全年盈利水平稳步提升，Q4毛利基本持平，费用端因旺季前加强投放、控货下刚性投入等因素，营业税率、销售费用率、管理费用率合计提升约15pcts。Q4 公司因主动控货收入/利润同降24.9%/29.6%，但控货背景下Q4 仍新增经销商102 家，全年经销商数量增长628 家，单个经销商收入同增17.5%，强劲势能依旧延续。

    Q1 高盈利高周转，奠定全年优势。Q1 业绩符合前期预告指引，汾酒系列同增44.4%至98.7 亿元，其中青花系列超预期放量。省内、省外同增31.3%/52.5%，省外占比提升3.5pcts 至 63.2%。整体市场扩张质量较高，Q1 经销商增加93家，单经销商收入同增17.49%，判断华东、华南为主要增量。盈利端，毛利率受益于结构升级提升1.2pcts 至74.8%。费用端销售费用率下降6.8pcts 至11.2%，净利率提升5.5pcts 至35.2%。Q1 公司产品终端需求旺盛，渠道打款积极，Q1 回款88.7 亿元，同增71.9%，Q1 高盈利高周转，为全年奠定较强优势。

    渠道优势仍在放大，精准调控应对有余。据我们多地渠道终端走访，目前公司在市场端有三个特点：1、各地库存普遍偏低；2、渠道利润充足；3、经销商信心较强。以上三点对于今年白酒行业来说至关重要，因疫情及经济导致的需求不确定性较大，以上三点对二三季度的回款和批价将起到关键性影响。目前看渠道仍在正向循环，优势仍在累积放大。据渠道调研反馈，本次华东疫情对公司业绩直接影响较小，预计三四季度仍环比上升，需求承压时仍有中档产品做支撑，低档产品做保底，目前老白汾等产品需求旺盛，玻汾仍有余力，保障青花合理节奏和批价稳定。目前管理层精准把控行业节奏，公司三条产品线根据景气度交替发力，在一季度巨大优势下精准调控，应对有余，全年确定性高。

    投资建议：确定性与成长性兼具，估值具备支撑。维持目标价350 元，维持“强推”评级。公司Q1 高增奠定基础，渠道优势仍在放大，全年看业绩确定性较强。长期看，公司管理层及销售团队配合默契，强劲势能延续，加速复兴新程，我们调整22-24 年EPS 为6.45/8.48/10.98 元（22-23 年EPS 预期原值为6.27/8.25 元）。考虑到公司产品结构加速升级带来的业绩释放潜力，维持目标价350 元，对应23 年略高于40 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：政策风险、省外扩张不及预期、竞争加剧、市场估值中枢下移。