事件:公司发布2021 年年报,实现营业收入199.71 亿元,同比增长42.8%;归母净利润53.14 亿元,同比增长72.6%。其中21Q4 实现营业收入27.14 亿元,同比减少24.9%;归母净利润4.35 亿元,同比减少29.6%。

    公司同时发布2022 年一季报,22Q1 实现营业收入105.30 亿元,同比增长43.6%,归母净利润37.10 亿元,同比增长70.03%。

    投资要点

    21 年圆满收官,中高端产品比例提升。公司21/21Q4 分别实现收入199.71/27.14亿元,同比+42.8/-24.9%。21 年公司品牌势能进一步聚焦,青花系列全年实现高增。分产品看,21/21Q4 汾酒实现营收179.20/21.55 亿元,同比+41.9/-33.1%;系列酒实现营收6.38/1.49 亿元,同比+12.7/+0.0%;配制酒实现营收12.50/3.79亿元,同比+91.4/+111.4%。根据渠道反馈,全年青花20 增速较快,复兴版表现相对平稳,Q4 增幅放缓,主因公司控货力度加大。玻汾因下半年公司主动控货,预计全年收入增幅同比明显放缓;老白汾21Q4 高基背景下收入增速有所放缓,巴拿马收入增长较为平稳。分区域看,21/21Q4 省内实现营收80.70/12.15 亿元,同比+34.6/-10.0%,省外实现营收117.38/14.67 亿元,同比+49.5/-33.3%,21 年省外营收占比(占营业总收入)为58.77%,同比+2.65ptcs,长江以南市场收入平均增速达60%。

    公司22Q1 实现营收105.30 亿元,同比+43.6%。其中省外实现营收66.27 亿元,同比+52.5%,营收占比为62.93%。截止22Q1 公司合同负债合计38.81 亿元,环比有所减少,但仍维持高位。公司22Q1 在高基背景下顺利实现开门红,其中1-2月贡献主要增量,预计青花系列收入占比超40%,复兴版亦有放量增长。

    产品结构持续升级,21 年/22Q1 毛利率稳健提升。21 年公司主营业务毛利率为74.91%,同比+2.76pcts,主要系产品结构升级所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.28/5.84/-0.17%, 同比-0.45/-1.94/+0.32pcts 。净利率为26.61%,同比+4.60pcts,公司盈利能力持续向好。21 年公司经销商增加628 家至3524 家,主要是省外经销商增加所致。

    公司22Q1 毛利率为74.75%,受青花20 及复兴版放量增长影响,毛利率同比+1.22pcts 。一季度销售费用率/ 管理费用率分别为11.15%/2.56%, 同比-6.80/-0.63pcts,销售费用减少主要受疫情管控影响费用投放及玻汾费用减少所致,公司整体盈利能力稳步提升。

    未来高端化&全国化继续,寻求良性持续增长。展望22 年,公司将继续进行产品结构提升,预计青花20 维持高增,青花30 复兴版在稳价的基础上实现放量,巴拿马和老白汾向环山西市场渗透实现放量,玻汾继续控量。21 年公司进行了青花 30复兴版的招商铺货,重点聚焦其消费者培育和氛围营造,加大力度投入营销推广费用。我们认为作为清香龙头,公司存在继续高端化的发展空间,青花30 复兴版在千元价格带仍具备较大放量空间。目前公司品牌势能依旧,公司持续推进全国化,不断提高长江以南市场市占率,市场战略明确清晰,未来良性可持续增长仍可期。根据渠道调研反馈,22Q1 回款进度普遍在35%左右,整体来看,3 月以来在疫情扰动之下,公司充分统筹疫情防控和生产经营,对全年业绩影响较小。

    投资建议:由于疫情反复叠加经济下行担忧,公司股价前期有所调整,目前公司快速发展势头延续,估值已具备有力支撑。结合最新公告,我们略调整公司盈利预测:2022-2024 年公司营业收入分别为264.76/333.78/420.14 元, 同比增长32.6%/26.1%/25.9% ; 归母净利润 76.69/100.63/130.64 亿元, 同比增长44.3%/31.2%/29.8%;对应 EPS 分别为6.29/8.25/10.71 元。维持公司“买入-A”评级。

    风险提示:疫情反复,行业增长或不及预期;次高端价格带竞争加剧,青花系列收入或不及预期;公司全国化进程推进中,省外市场拓展或不及预期等。