公司发布21 年年报和22 年一季报，21 年实现营收199.71 亿元(yoy+42.8%)，归母净利润53.14 亿元(yoy+72.6%)；22Q1 实现营收105.30 亿元(yoy+43.6%)，归母净利润37.10 亿元(yoy+70.0%)，与业绩预告相符。

    汾酒结构升级量价齐升，销售回款情况亮眼。拆分产品，21 年汾酒收入179.20 亿元(yoy+41.9%)，销量和吨价分别增长28.5%/10.4%，量价齐升；吨价上行幅度较大，预计主要受益于青30 复兴版升级、青花汾酒占比提升等。21 年，系列酒收入6.38亿元(yoy+12.7%)，吨价同比+47.9%，产品结构继续调整；配制酒收入12.50 亿元(yoy+91.4%)，销量和吨价分别增长60.0%/19.6%，量价齐升。21 年省内收入80.70亿元(yoy+34.6%)，保持稳定增长；省外收入117.38 亿元(yoy+49.5%)，快速增长，占比提升2.6pct 至59.3%。22Q1，汾酒、系列酒和配制酒分别实现收入98.73、2.60 和3.47 亿元，同比增长44.4%、118.3%和7.2%；预计其中青花汾增速最高，引领增长；腰部产品巴拿马和老白汾增速次之；玻汾主动控量，预计增速较低。

    22Q1 末，经销商数量3617 家，环比增加93 家，同比增加665 家，渠道网络稳步扩张。22Q1 末，合同负债余额38.81 亿元，同比增长32.4%；21 年销售商品、提供劳务收到的现金250.48 亿元(yoy+84.2%)，回款情况亮眼，有望支撑后续增速。

    毛利率持续提升，盈利能力改善明显。21 年，毛利率74.91%(yoy+2.76pct)，主要受益于结构升级和提价；销售费用率15.82%(yoy-0.45pct)，管理费用率 5.84%(yoy-1.94pct)，营收增长摊薄费用；综合，销售净利率 26.99%(yoy+4.72pct)。22Q1，毛利率 74.75%(yoy+1.22pct)， 销售费用率11.15%(yoy-6.80pct)，管理费用率2.56%(yoy-0.63pct)，费用效率提升；综合，销售净利率达 35.40%(yoy+5.61pct)。

    产品体系稳步上移，看好汾酒复兴增长。青30 复兴版、青20 批价分别在830 元和365 元左右，环比基本稳定。22 年，公司优化汾酒“1357+10”市场布局，加速华东、华南等市场的快速发展。中长期看，青花站稳次高端，青30 复兴版向上冲刺千元价格带，产品体系上移。公司十四五规划目标高远，看好汾酒复兴增长。

    上调营收和毛利率，预测22-24 年每股收益分别为别为6.41、8.30 和10.15 元(原22-23 年预测为6.32 和8.14 元)。维持上次估值方式，可比公司22 年PE 34 倍，给予25%的估值溢价，对应22 年PE 43 倍，对应目标价 275.63 元，维持买入评级。

    风险提示：改革低于预期、消费需求不及预期、食品安全事件风险