2021 年及22Q1 业绩符合预期，结构加速优化

    　　公司21 年营收/归母净利199.7/53.1 亿（同比+42.8%/+72.6%），对应21Q4营收/归母净利27.1/4.3 亿（同比-24.8%/-24.9%）；22Q1 营收/归母净利105.3/37.1 亿（同比+43.6%/+70.0%），均符合前次快报。21 年公司持续深化“1357+10”市场布局，坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，推进产品结构高端化策略，青花系列中高端产品占比进一步提升。22 年开局良好（回款顺利/库存良性/动销平稳向好），公司围绕品牌价值最大化，专注市场与品牌结构优化、品质与管理提升，22 年目标收入增速25%，争取实现高质量发展。预计22-24 年EPS 6.64/9.01/11.56 元，参考可比22PE均值34x（Wind 一致预期），考虑21-23 年净利CAGR（53%）高于可比均值（32%），享估值溢价，给予22 年48xPE，目标价318.72 元，“买入”。

    　　产品结构升级成效显著，全国化进程加速

    　　21 年结构加速优化：1）结构升级：汾酒/系列酒/配制酒营收179.2/6.4/12.5亿，同比增41.9%/12.7%/91.4%，以青花/巴拿马系列/老白汾为代表的汾酒量价同比+28.5%/+10.4%，青花汾酒等中高端产品增长势头强劲；2）全国化：省内/省外收入80.7/117.4 亿，同比+34.6%/+49.5%，省外收入占比同比+2.6pct 至59.3%，南方市场销售平均增幅60%以上；3）渠道扩张：至21 年底可控终端超100 万家，经销商同比+628 家（其中省外+545 家）。22Q1汾酒/系列酒/配制酒营收98.7/2.6/3.5 亿，同比增44.4%/118.3%/7.2%，汾酒及系列酒高增亮眼，顺利实现开门红为全年高质量增长奠定基础。

    　　结构优化+提质增效，盈利能力持续提升

    　　21 年公司毛利率同比+2.8pct 至74.9%，系产品结构不断优化，“一控三提”

    　　之下挺价、提价成效显著，未来青花30 复兴版有望打开价格空间，引领产品加速升级；费用端，21 年销售/管理费用率15.8%/5.8%，同比-0.4/-1.9pct，费投效率提升，21 年净利率同比+4.6pct 至26.6%。22Q1 公司毛利率同比+1.2pct 至74.8%，销售/管理费用率11.2%/2.6%，同比-6.8/-0.6pct，产品结构升级+费用大幅优化推动净利率同比+5.5pct 至35.2%。22Q1 公司销售回款88.7 元，同比+71.9%，22Q1 末合同负债+其他流动负债为43.85 亿，较21Q1 末增加10.7 亿（+32%），较21Q4 末减少37.0 亿（-46%）。

    　　经营势能向上，维持“买入”评级

    　　22 年是汾酒高端化的关键之年、全国化加速之年，公司力争实现25%的营收增速。我们维持22-24 年EPS预测为6.64/9.01 元，引入24 年预测为11.56元，给予22 年48xPE，维持目标价318.72 元，“买入”。

    　　风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。