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    公司公布2021 年报及2022 一季报。2021 年实现营收199.71 亿元，同比增长42.8%；实现归母净利润53.14 亿元，同比增长72.6%；22Q1 实现营业收入105.30亿元，同比增长约43.6%；实现归母净利润约37.1 亿元，同比增长70.0%。

    投资要点

    青花持续引领增长，利润弹性显著释放。2021 年受益次高端/高端高景气及全国化深度扩张，公司酒类收入同比增长43.0%%至198.1 亿元，其中汾酒收入同比增长41.9%，中高档产品增势积极，估算青花系列、腰部产品占比均超30%，产品结构持续提升。结构提升推动毛利率同比提升2.76pct 至74.9%，销售费率、管理费率分别同比下降 0.45pct、1.95pct，显示汾酒销售步入势能正反馈阶段，全年净利率显著提升4.72pct 至27.0%。

    22Q1 受益渠道补库及产品旺销，公司酒类收入同比高增44.0%，估算青花20、巴拿马增长领先。2022 年公司对销售节奏进行严格把控，玻汾明确合同制控量投放，青花执行月度配额制管理，推动渠道状态不断改善。22Q1 腰部产品占比提升推动毛利率同比提振1.22pct，销售费用同比显著下降6.80pct，主因疫情影响费用投放，预计上下半年费用节奏将会有所平滑。

    盈利预测与投资建议：2022 年公司规划营业收入同比增长25%，看好公司经营兑现能力，考虑复兴版及腰部产品全国化培育阶段存在前置费用投放需求，相应微调盈利预测。预计营收分别为268.15/339.66/412.69 亿元，归母净利润分别为81.68/113.18/144.98 亿元。以2022 年4 月28 日收盘价计算，对应PE分别为40.6/29.3/22.9 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：经济下行抑制消费表现；疫情多发影响消费场景正常化。