公司21 年实现营收199.71 亿，同比+42.75%，归母净利润53.14 亿元，同比+72.56%。公司21 年毛利率为74.9%，同比+2.8pct，产品结构优化带动盈利能力提升。分区域看，省内高增长，省外持续拓展，南方市场销售平均增幅达60%以上。

    22Q1 收入业绩+44%/+70%，现金流表现靓丽，费用控制贡献业绩弹性。年报披露22 年全年增长目标为25%，疫情下维持高增长目标彰显公司信心。汾酒为当下兼具确定性与成长性的白酒标的。调整22-24 年EPS 预测为6.43、8.71、11.14 元，目标价324 元，对应23 年 37X PE，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    21 年圆满收官，企业势能持续向上。公司21 年实现营收199.71 亿，同比+42.75%，归母净利润53.14 亿元，同比+72.56%。其中，21Q4 单季营收27.14亿元，同比-24.93%，归母净利润4.35 亿元，同比-29.64%，Q4 业绩下滑主要系公司全年任务提前完成，控货消化市场库存。21 年末预收款（合同负债）73.76亿，同比+137.40%，销售回款250.5 亿，同比+84.3%，经营净现金流净额76.5亿，同比+280.4%，回款和现金流表现靓丽，主要系企业品牌势能向上，市场氛围良好，经销商提前打款意愿足。

    产品结构提升明显，盈利能力提升。公司21 年毛利率为74.9%，同比+2.8pct，产品结构持续优化，落实“抓青花、强腰部、稳玻汾”的市场策略，青花系列占比持续提升，调研反馈21 年青花占比超过35%。21 年销售费用率15.8%，同比-0.4pct，其中，广告及业务宣传费用20.3 亿，同比+59%，广告投入的力度明显加大，意图加强消费者的品牌教育。管理费用率6.0%，同比-1.9pct，税金及附加比率18.7%，同比+0.8pct，净利率同比提升4.7pct 至27.0%，盈利能力持续提升。

    分区域看，省内高速增长，省外持续拓展，南方市场开拓顺利。21 年公司省外营收117.4 亿元，同比+49.5%，连续四年维持30%以上增长，占总收入比重提升2.1pct 至58.8%，北方多市场从投入期进入成长期，消费氛围形成，南方市场销售平均增幅达60%以上；省内收入80.7 亿元，同比+34.6%，较20 年明显加速，主要受益于省内经济发展良好，消费升级加速。公司未来将持续在长三角、珠三角市场深度拓展、稳步突破。21 年末省内/省外经销商728/2796家，增加83/545 家，省内经销商队伍稳定，结构持续优化，省外部分市场仍开展精细化招商，持续增强对渠道控制能力。

    22Q1 收入业绩+44%/+70%，现金流表现靓丽，费用控制贡献业绩弹性。公司22Q1 营收105.30 亿，同比+43.62%，归母净利润37.10 亿，同比+70.03%，与此前经营快报一致。Q1 末预收款（合同负债）38.8 亿，同比增长32.4%，Q1 销售回款88.7 亿，同比+71.9%，经营净现金流35.4 亿，同比+1336.0%，现金流表现靓丽。22Q1 省内/省外收入为38.5 亿/66.3 亿，同增31%/52%，省内增长依旧强劲，省外首次超过60%。22Q1 毛利率74.8%，同比+1.2pct，销售费用率11.2%，同比-6.8pct，主要系去年同期基数相对较高。管理费用率2.6%，同比-0.6pct。税金及附加比率13.8%，同比+1.3pct。22Q1 净利率同比提升5.6pct 至35.4%，盈利能力提升明显。

    疫情下维持高增长目标彰显公司信心。公司年报披露22 年收入目标增长25%，在当下经济承压，疫情持续的背景下，目标设定仅比21 年的30%略低，也彰显公司稳抓复兴机遇的信心。我们认为Q1 的高增长保障了公司全年目标的实现，同时，公司也提出了持续释放青花汾酒的头部效应，推动结构持续升级的 高质量发展路线，期待22 年的增长兼具速度与质量。

    投资建议：不确定环境下，汾酒兼具确定性与成长性，维持“强烈推荐-A”投资评级。公司大本营市场优势持续强化，南方市场开拓顺利，青花系列占比持续提升。当下疫情管控严格，部分消费场景受阻，汾酒为当下兼具确定性与成长性的白酒标的。调整22-24 年EPS 预测为6.43、8.71、11.14 元，目标价324 元，对应23 年 37X PE，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：南方市场拓展不及预期、需求疲软、疫情反复、税率提升等