2021 年公司结构升级情况良好，青花保持高双位数增长，推动公司利润率提升；22Q1 在疫情扰动下，公司仍实现了43.6%的收入快增，腰部产品发力下毛利率小幅上升，销售费用在疫情影响下有所节约（促销活动减少）、销售费用率下降。展望未来，我们认为公司渠道整体处于健康状态下，产品增长势能良好，具备抵御疫情导致的短期需求波动的能力。同时，公司在“1357+10”

    　　的市场布局还在稳步推动，有望抓住疫情契机，运用“玻汾+青花”的产品矩阵精准切入。建议持续配置，维持“买入”评级。

    　　2021：结构升级趋势良好，利润率提升明显。2021 年收入199.7 亿元/+42.8%；归母净利润53.9 亿元/+73.0%。分品类看，汾酒营业收入179.2 亿元/+41.9%，毛利率76.6%/+3.1Pcts，量价齐升、结构升级情况良好；系列酒营业收入6.4亿元/+12.7%，毛利率为53.1%/+0.4Pct；配制酒营业收入12.5 亿元/+91.4%，毛利率为63.7%/-3.3Pcts，主要系竹叶青产品发力下收入表现良好销售折扣有所增加。单Q4 看，公司整体表现符合预期，报表体现了公司在21Q4 进入控货状态，21Q4 收入27.1 亿元/-24.9%。毛利率总体持平，税金及附加/销售费用率/管理费用率受年末计提影响同比+6.0/+5.3/+3.7Pcts，致使税前利润率同比下滑9.1Pcts。考虑到所得税率的节约，公司21Q4 归母净利润率同降1.1Pcts。

    　　 22Q1：青花增长势头强劲，净利率提升再加速。公司22Q1 营业收入105.3 亿元/+43.6%。其中，汾酒实现销售98.7 亿元/+44.4%（青花同增超60%）；系列酒实现销售2.6 亿元/+118.3%；配制酒实现销售3.5 亿元/+7.2%。结构升级带动公司毛利率提升1.2Pcts，青花延续强劲增长表现。一季度疫情等原因下，促销及营销活动整体预计有所减少，销售费用率下降6.8Pcts，带动税前利润率同增7.7Pcts。剔除税收及少数股东权益，归母净利润率同增5.5Pcts，实现归母净利润37.1 亿元/+70.0%。截至22Q1 公司合同负债38.8 亿元、同增32.5%。

    　　 渠道势能保持，望积极应对疫情变化。我们认为目前汾酒渠道库存低、健康度高，青花系列销售势头依旧强劲。面对目前全国散发的疫情，汾酒具备较大的调节空间。全年看，我们认为目前短期淡季的需求波动尚不形成趋势性影响。

    　　同时，公司在“1357+10”的市场布局下，继续加大在长江以南的市场开拓力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破、取得成效。我们判断公司望进一步抓住疫情契机，运用“玻汾+青花”的产品结构组合持续推进。

    　　 风险因素：竞争加剧超预期、政策变化、消费需求不及预期、疫情控制情况不及预期、食品安全问题。

    　　 投资建议：考虑到公司青花系列更快的增长及腰部产品支撑，上调2022/2023年归母净利预测至79/103 亿元（原为75/97 亿元），对应EPS 预测为6.46/8.45元。新增2024 年归母净利盈利预测126 亿元，对应EPS 预测为10.31 元。综合考虑可比公司估值（贵州茅台/泸州老窖对应2022 年37/32 倍PE）以及公司目前所处的高增长阶段（预计未来三年复合增长较可比公司高5Pcts），公司望享受一定估值溢价，维持目标价345 元，对应2022 年PE53x，我们认为山西汾酒延续强劲向上势能、发展空间明确，维持“买入”评级。