1Q 开门红如期，青花引领汾酒崛起

    　　结论与建议：

    　　业绩概要：

    　　公告2021 年实现收入约200 亿，同比增42.8%，录得净利润53.1 亿，同比增72.6%，净利润率同比提升4.6 个百分点至26.6%。4Q 实现收入27.1 亿，同比下降24.8%，录得净利润4.3 亿，同比下降25%。

    　　公告2022Q1 实现收入105.3 亿，同比增43.6%，录得净利润37.1 亿，同比增70%。

    　　分红方案：每10 股分现金股利18 元。

    　　2021Q4 单季度来看，收入利润均呈负增长，主要受主动控货、调整节奏和梳理价格影响，若合计21Q4 和22Q1 来看，公司收入及利润分别同比增21%和34%，依旧表现出色。以2021 年全年来看，公司在“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略下，高端化和圈层拓展持续推进，汾酒实现收入179.2 亿，同比增41.9%，在青花30 复兴版引领下，汾酒系列实现量价齐升，销量及吨价分别提升28.5%及10.4%；竹叶青围绕“健康国酒”，构建起青享、荣耀、传统三大系列产品结构，品牌知名度持续提升，配制酒实现收入12.5 亿，同比增91.4%；系列酒上，公司夯实市场基础，实现收入6.4 亿，同比增12.7%。

    　　地域来看，2021 年省内实现收入80.7 亿，同比增34.6%，省外实现收入117.4 亿，同比增49.5%，省外占比达59.26%。公司深化汾酒“1357+10”

    　　的市场布局，南方市场拓展加速，报告期内南方市场销售平均增幅达60%以上。此外，公司亦注重电商平台发展，实现收入9.5 亿，同比增25.4%。

    　　费用上，随着全国化持续推进，收入迅速扩张，规模经济效应逐渐显现，2021 年全年期间费用率同比下降2.08 个百分点至21.61%。

    　　2022 年伊始，公司以灵活调整营销政策，多措并举，汾酒产品实现收入98.7 亿，同比增44.4%，系列酒及配制酒分别实现收入2.6 亿和3.5 亿，分别同比增118%和7.2%。产品上看，青花等中高端产品实现大幅增长，预计一季度青花系列占比或接近50%，今年玻汾将严格执行合同制，预计量将无明显增长，青花占比提升将持续提升产品吨价，反应在毛利率上，一季度同比提升1.3 个百分点至74.8%。全国化布局持续的推进，驱动省外收入持续高增长，一季度省内、省外分别实现收入38.5 亿和66.3 亿，分别同比增31.3%和52.5%。

    　　费用上，22Q1 期间费用率同比下降7.35 个百分点至13.71%，主要受益销售费用率同比下降6.8 个百分点至11.15%。

    　　一季度末公司合同负债余额38.8 亿，同比增32.4%，尽管短期受疫情和二季度消费转淡影响，但我们对公司全年业绩保持信心，依托“1357+10”

    　　市场布局，南方市场拓展将继续深入，产品上，青花汾酒将持续释放标杆效应，腰部产品塑造亦将加强，“杏花村”及“竹叶青”品牌价值及定位明确后，将为公司提供增量收益。

    　　预计2022-2023 年将分别实现净利润78.8 亿和103.8 亿，分别同比增48.4%和31.7%，EPS 分别为6.45 元和8.51 元，当前股价对应PE 分别为42 倍和32 倍，维持“买进”投资建议。

    　　风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期，疫情影响超预期