山西汾酒公布21 年报和22 年1 季报。2021 年实现营收199.7 亿元，同比增长42.8%，净利53.14 亿元，同比增72.6%，每股收益4.37 元。4Q21营收和净利分别为27.1 亿元和4.4 亿元。1Q22 实现营收105.3 亿元，同比增长43.6%，净利37.1 亿元，同比增70.0%，每股收益3.04 元。1Q21 期末预收款43.9 亿元，同比增长10.7 亿元，环比年初降37 亿元。业绩符合预告。

    支撑评级的要点

    推进产品高端化，青花系列高速增长，省内外市场均实现较快增长，2021年营收增42.8%，净利增72.6%。（1）分产品看，2021 年汾酒系列实现营收179.2 亿元，同比增41.9%。系列酒收入6.4 亿元，同比增12.7%，配制酒收入12.5 亿元，同比增91.4%。公司推进产品高端化策略，推进圈层拓展及市场推广，提升清香品类的认知度，抓青花、强腰部、稳玻汾。

    青花品牌势能很好，青30 布局千元价格带，并带动次高端青20 销售，青花系列整体实现高速增长。（2）分区域来看，2021 年省内收入80.7亿元，同比增34.6%，省外收入117 亿元，同比增49.5%。省内受益于煤炭经济，省外市场快速放量，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破，南方市场销售平均增幅达 60%以上。根据汾酒职工大会信息，2021 年汾酒亿元市场增加至22 家，省外经销商数量同比增长30.5%，可控终端数量提升至105 万家，（3）2021 年初公司优化了营销组织架构，完成了营销骨干的新老交替，80 后成为大区、省区经理的主要担当者，大量 90 后营销人员充实到销售一线，激发了营销团队的内生动力。

    1Q22 收入增43.6%，净利增70.0%，继续领跑白酒行业。（1）分产品看，1Q22 汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入98.7 亿元、2.6 亿元、3.5 亿元，同比+44.4% ，+7.2% ，+118.3%，我们判断青25、青30 和青20 均实现较快增长。（2）分区域看，省内收入 38.5 亿元，增 31.3%，省外66.3 亿元，增 52.5%，省外占比提升3.9pct 至63.2%。（3）1 季度净利率大幅提升，主要由于销售费用率同比降6.8pct。

    2022 年收入计划增25%左右，我们判断全年有望超越目标规划，继续战略性看好汾酒。（1）过去5 年，汾酒能在50 元和500 元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青30 是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力。（2）根据职工代表大会信息，新董事长系统总结了公司2021 年所取得的成绩，分析了公司发展面临的挑战和不足，提出了2022 年的发展思路。我们认为新董事长拥有着优秀的履历和经验，新团队可以很快完成磨合，延续改革的方向，继续快速前行。

    估值

    根据最新财报和疫情情况，我们调整盈利预测，预计2022-2024 年EPS分别为6.07、7.93、10.17 元，同比增39%、31%、28%，维持买入评级，继续重点推荐。

    评级面临的主要风险

    疫情的影响超预期。渠道库存超预期。