事件：山西汾酒发布2021 年年度年报和22 年一季报，21 年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润199.71 亿元/53.14 亿元/52.59 亿元，同比增长42.75%/72.56%/72.81%。

    　　22Q1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润105.30 亿元/37.10 亿元/37.07 亿元，同比增长43.62%/70.03%/70.03%。

    　　全年目标积极，增长质量高。年报中披露公司22 年全年收入增长目标25%。在华东、华南持续受疫情影响的大环境下，公司22Q1 仍然实现超预期增长，一方面由于去年控货政策下库存处于历史低位，青花出货情况良好；另一方面春节后的库存依然较低，也反映出公司一季度增长质量高且留有余力，同时有望受益于疫情的环比改善，全年增长目标有望超预期完成。公司回款指标表现优异，22Q1 末合同负债同增32.4%，22Q1销售回款88.7 亿，同增71.9%。公司“1357+10”的市场布局效果明显，全国化拓展顺利：22Q4 省外收入占比提升至58.8%；22Q1 省外市场收入同增 52.49%，收入占比提升至历史新高的62.9%；省内市场收入同增31.3%。

    　　青花表现优异，结构拉动效果更强。公司21 年毛利率同增2.76pct 至74.91%，主要系青花占比持续提升。22Q1 毛利率同比上升1.21pct 至74.75%，根据公司1-2 月经营数据公告，主要系青花系列等中高端产品实现大幅增长，未来对毛利率的拉动效果也将更为明显。青花20 在300-500 元价位段中香型独特，性价比强；复兴版目标积极，节后批价坚挺，全控价模式保障渠道利润，体现出公司成熟稳健的营销思路。腰部的巴拿马、老白汾从省内向省外延伸，承接玻汾向上的升级需求。整体来看公司次高端产品价格带齐全、竞争力较强，看好次高端扩容和份额收割带来的红利。玻汾在光瓶酒中具备较强吸引力，今年继续控量的同时不乏新品预期，费用收缩和结构升级有望推动玻汾吨价提升。

    　　盈利能力显著增强，成熟市场费用率有望继续收缩。21 年营业利润率同比上升4.93pct至35.20%，22Q1 营业利润率同比上升7.73pct 至47.34%。21 年销售/管理费用率同比下降4.67/3.28 至15.82%/5.84%，毛销差同升3.20pct；22Q1 其中销售/管理费用率同比下降4.67/3.28pct 至11.15%/2.56%，毛销差同升8.01pct。随着规模提升和基地市场成熟化，费用率有望进一步收缩。

    　　盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据公司21 年年报及22 年一季报，青花进一步拉动产品结构升级，同时费用率明显收缩，我们调整盈利预测。预计公司2022-2024 年营业总收入分别为266/343/420 亿元，同比增长33.40%/28.77%/22.57%；净利润分别为78/106/135 亿元，同比增长46.47%/36.08%/27.60%，对应EPS 为　　6.38/8.68/11.08 元（前次2022-2023 年为6.10/8.00 元），对应PE 分别为43、31、25 倍。重点推荐。

    　　风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题。