事件。山西汾酒发布21 年年报以及22 年一季报，21 年公司实现营收199.7 亿元，同比增长42.8%；归母净利润53.1 亿元，同比增长72.6%；扣非归母净利润52.6 亿元，同比增长72.8%。22 年一季度实现营收105.3 亿元，同比增长43.6%；扣非归母净利润37.1 亿元，同比增长70.0%。

    青花放量引领升级，盈利能力持续改善。在汾酒和竹叶青品牌的“双轮驱动”战略持续推动下，汾酒和配制酒快速增长，21 年汾酒/配制酒/ 系列酒实现营收179.2/12.5/6.4 亿元， 同比提升42%/91%/13%。21 年公司毛利率同比增长2.8pct 至74.9%，22 年一季度毛利率同比提升1.2pct 至74.8%，主要系青花系列中高端产品对毛利率的拉动作用。结构升级叠加费用率收缩，21 年和22 年一季度公司净利润率分别为26.6%和35.2%，同比提升4.6pct 和5.5pct，品牌势能进入收获阶段，盈利能力持续改善。

    渠道建设进一步强化，全国化进展顺利。从渠道端来看，21 年公司批发代理渠道量价齐升，营收同比提升49.3%至184.1 亿元，销售量同比增加28.0%至13.9 千升；直销比例进一步收缩，营收同比减少42%至4.4 亿元；电商平台营收同比增长25%至9.5 亿元，线上渠道建设进一步强化。在“1357+10”的市场布局下，21 年省内外营收分别同比提升35%和49%，省外占比较去年同期增长2.6pct 至59.3%，其中南方市场销售平均增幅达60%以上，22 年一季度省外占比进一步增长至63.3%。

    全年目标彰显信心，产业升级助力高质量发展。今年一季度公司顺利实现开门红，奠定了全年业绩基础，22 年营收增长25%的目标有望超额完成。在产品结构上，公司计划进一步推进青花系列大单品战略， 挖掘“杏花村”品牌价值，推动竹叶青健康产业发展；在渠道建设上，公司持续优化全国市场布局，稳定大基地市场，聚焦资源发力华东、华南市场。目前公司设计产能为20.7 万吨，实际产能18 万吨，22 年3 月公司通过了总投资为91 亿元的“2030”技改原酒产储能扩建项目，三年建成投产后，预计新增年产原酒5.1 万吨，新增原酒储能13.4 万吨，为中长期高质量发展保驾护航。

    投资建议与盈利预测。我们预计公司2022-2024 年营收分别为267.9/340.4/420.8 亿元（ 此前预测2022-2023 年营收分别为236.9/297.0 亿），预计2022-2024 年EPS 分别为6.49/8.52/10.81（此前预测2022-2023 年EPS 为4.93/6.44）。参考可比公司2022年PEG 平均值为1.08，考虑公司未来几年利润增速可能趋缓，给予山西汾酒2022 年1.02 倍PEG，目标价由298 元上调为325 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：经济下行影响中高端白酒，疫情超预期，食品安全。