清香白酒绝对龙头 ，内部改革释放增长潜力。公司坐落于拥有上千年酿酒历史的杏花村，在国内清香型白酒中份额稳居第一。2017 年，公司率先开展国企目标责任书改革试点，大刀阔斧改革，渠道、产品、市场持续优化，四年营收CAGR 达到34.86%，复兴正当时。

    高端产品占比提高，产品结构优化提高利润水平。存量竞争和消费升级背景下，白酒行业出现结构性繁荣，未来的最佳赛道是中高端产品。

    在“拔中高控低端”的战略指引下，公司着重布局青花系列，针对省外薄弱市场进行突破，取得良好成效。2017 年以来，青花系列均保持每年30%以上的增长速度，目前营收占比超30%。高端产品线的顺利推进提高毛利水平，2017-2021 毛利率从69.84%提升至74.91%，盈利能力不断增强。玻汾方面，2021 年动销旺盛，多地处于缺货状态，营收增速在30%以上。目前玻汾规模接近60 亿，主要满足清香型氛围铺设需要，控量之下预计未来保持20%+增速。

    深度全国化取得重大成果，省外全面开花。山西汾酒立足“1357+10”

    市场战略，定制化、扁平化、精细化的打法助力省外市场高增。从费用投放方向来看，2017 年开始地区性的广告费用快速增长并超过全国性的广告费用，营销手段更加精准，提高费用投放的效率。从区域组织来看，2016-2021 年省外经销商从780 家增长至2796 家，覆盖面不断扩大。从管理单元来看，可控终端网点数量持续增加，2022Q1 达到100 万家，渠道掌控能力进一步加强。目前省外十亿规模市场4 个，亿元至十亿元市场超过15 个。京津冀鲁豫等环山西优势市场放量高增，均保持两位数同比增幅；以长三角为代表的南方新兴市场持续突破，2021 年销售平均增幅在60%以上。2017-2021 年，公司省外营收占比从40%增长至60%，四年CAGR 达到48.57%。目前公司费用投放力度不断增强，为后续强劲增长赋能。

    盈利预测：预计公司2022-2024 年实现营收为261.0/330.3/407.9 亿元，归母净利润分别为77.1/98.0/123.7 亿元，对应当前PE为40X/31X/25X，给予“买入”评级。

    风险提示：疫情持续发酵；食品安全问题；行业竞争加剧