事件：公司发布2022 年中报，22H1 营收153.34 亿，同比增长26.53%，归母净利润50.13亿，同比增长41.46%，其中，22Q2 营收48.03 亿，同比增长0.35%，归母净利润13.03亿，同比下降4.33%。公司业绩低于市场预期。

    投资评级与估值：由于受疫情影响，公司二季度业绩低于预期，略下调盈利预测，预测22-24年归母净利润分别为78 亿、105 亿、136 亿（前次预测分别为80 亿、108 亿、140 亿），同比增长48%、34%、29%，当前股价对应的PE 分别为43x、32x、25x，维持买入评级。

    我们坚定看好汾酒中长期全国化和高端化的成长空间，到25 年收入空间可看400-500 亿。

    玻汾作为光瓶酒，在50-100 元价格带竞争优势突出，量价均有成长空间；青花20 作为清香次高端大单品，将受益于次高端行业扩容及汾酒全国化的推进，看好未来5 年玻汾及青花20 均成长为百亿大单品。青花复兴版是汾酒高端产品代表，有望在千元价格带打开空间，汾酒作为清香龙头，品牌底蕴深厚，我们认为汾酒具备高端化能力，青花复兴版一旦成功占位，5 年规模50-100 亿。

    22Q2 受疫情影响青花动销承压，22H2 改善趋势明确。22H1 营收153.34 亿，同比增长26.53%，分产品看，汾酒营收141.96 亿，同比增长28.65%，其中，青花系列营收61亿，同比增长56%；竹叶青酒营收5.48 亿，同比下降18.43%；杏花村酒营收4.83 亿，同比增长58.09%。分区域看，省内营收56.34 亿，同比增长19.43%，省外营收95.92亿，同比增长31.52%，占比63%，同比提升2.27 个百分点，省外营收占比继续提升。

    22Q2 营收48.03 亿，同比增长0.35%，22Q2 增速放缓主因受疫情影响。分产品看，22Q2汾酒营收43.23 亿，同比增长2.99%，结合渠道反馈，预计22Q2 青花动销承压，但公司优先保证渠道质量，通过控货实现了价盘稳定以及库存良性，当前青花20 批价360 元左右，库存一个半月左右，预计22Q2 中低端产品玻汾和老白汾动销实现增长，且当前库存较低。22Q2系列酒营收2.23 亿，同比增长19.60%；配制酒营收2.01 亿，同比下降42.29%。

    分区域看，22Q2省内营收17.80 亿，同比下降0.14%，省外营收29.66 亿，同比增长0.60%，占比62.49%，同比提升0.17 个百分点。22Q2 末经销商3648 家，环比一季度末增加31家，全国市场可控终端网点数量持续增加，经销商结构和渠道持续优化，省外扩张持续推进。展望下半年，三季度随着疫情影响的减弱，预计动销环比改善，报表端增速环比改善，四季度在低基数下，仍可实现较快增长。全年来看，我们认为汾酒仍能实现25%左右收入增长目标。

    22Q2 净利率下降1.51pct，主因费用率和税率上升。22Q2 净利率27.62%，同比下降1.51 个百分点，主因费用率和税率提升。22Q2 毛利率78.40%，同比提升1.18 个百分点；税率22.01%，同比提升3.68 个百分点，主要受生产和发货节奏影响；销售费用率15.91%，同比提升1.02 个百分点；管理费用率（含研发费用）5.31%，同比提升0.25 个百分点，主因研发费用率提升。展望全年，预计净利率在产品结构提升与规模效应拉动下仍然实现稳步提升。

    22Q2 经营性现金流净额同比下降40.20%，现金流增速显著低于收入增速。22Q2 经营活动产生的现金流净额11.44 亿，同比下降40.20%，主因销售商品提供劳务收到的现金减少、支付的各项税费增加。22Q2 销售商品提供劳务收到的现金58.23亿，同比下降7.14%，支付的各项税费28.95 亿，同比增长28%。现金流增速低于收入增速，主因应收款项融资及预收账款变动。22Q2 末应收款项融资23.46 亿，环比下降3.63 亿，21Q2 末应收款项融资58.70 亿，环比下降9.69 亿。22Q2 末预收款（合同负债+其他流动负债）51.68 亿，环比增加7.83 亿，21Q2 末预收款36.83 亿，环比增加3.72 亿。

    股价表现的催化剂：汾酒全国化进程超预期；青花复兴版表现超预期。

    核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求。