事项：

    公司22H1 实现营收153.3 亿元，同比+26.5%；实现归母净利润50.1 亿元，同比+41.5%；实现扣非归母净利润50.1 亿元，同比41.4%。22Q2 公司实现营收48.0 亿元，同比+0.4%；实现归母净利润13.0 亿元，同比-4.3%。

    平安观点：

    高端化趋势不改，青花系列增速亮眼。分产品看，22H1 汾酒系列收入同比增长28.7%至142.0 亿，竹叶青系列收入为5.5 亿，杏花村系列收入为4.8 亿。二季度公司营业收入48.0 亿元，同比+0.4%，主要系疫情影响下宴席等次高端消费场景受损。高端青花系列在疫情后需求得到恢复，叠加公司费用支持，仍保持可观增速，青花系列22H1 实现营收61 亿元，同比增长56%；玻汾餐饮自点率较高，需求仍旧坚挺，公司对玻汾采取控量，以维持市场持续健康增长。

    市场结构趋于优化，省外市场持续扩张。分地区看，22H1 公司省内市场营收达56.3 亿，同比+19.4%；省外市场实现营收95.9 亿，同比+31.5%，占比提升2.3pct 至63.0%。分渠道看，22H1 公司直销收入2.4 亿，同比+2.6%，占比达1.6%；代理渠道营收共142.4 亿，同比+26.6%，占比达93.5%；电商平台实现收入7.4 亿，同比40.3%，占比达4.9%。报告期内公司不断完善经销商结构，延续省外招商，报告期内公司经销商增加124家至3648 家。

    毛利率稳中有升，合同负债延续增长。22Q2 公司毛利率为78.4%，同比+1.2pct；期间费用率为21.1%，同比+1.7pct，其中，销售费用率同比+1.0pct 至15.9%，管理费用率为5.0%，同比基本持平，研发费用率同比+0.2pct 至0.3%。综合作用下，公司净利率同比下降1.5pct 至27.6%。

    同时，公司合同负债延续增长，22H1 合同负债环比Q1 增加9.6 亿元。

    全国化布局加速，推动高质量发展。汾酒持续开发省外市场，落实全国化战略。袁清茂董事长提出北京是汾酒全国化的关键，对汾酒全国布局有辐射和引领作用。汾酒于北京建立了汾酒体验中心001 号店，已经成为体验汾酒文化的网红打卡地。除了北京之外，汾酒在国内很多销售过亿级的市场也在布局体验中心，将为更多消费者提供品鉴、体验汾酒的机会，有利于全国范围内推动汾酒高质量发展。

    看好公司全国化+高端化战略下的成长性，维持“推荐”评级。在公司产品体系逐渐完善、渠道建设趋于扁平、全国化和高端化不断推进的背景下，汾酒22 年有望保持业绩高增。我们看好公司未来成长潜力，考虑到疫情对次高端消费场景的影响，我们调整2022-2024 年EPS 预测为6.11、8.27、11.10 元（原2022-2024 年EPS 预测为6.47、8.50、10.95 元），当前股价对应PE45.2X、33.4X、24.9X，公司作为清香龙头经营实力突出，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）疫情反复风险。疫情反复下可能造成餐饮端等消费场景缺失，导致整体需求不及预期。2）宏观经济疲软风险。

    若整体经济形势疲软，居民消费信心不足，白酒消费可能收缩。 3）行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速放缓。