事件：山西汾酒公告，2022 年H1 营收153.3 亿同增26.53%，归母净利50.1 亿同增41.46%，扣非归母净利50.1 亿同增41.42%；H1 毛利率同增0.9pct 至75.89%，净利率同增3.45pct 至32.69%，销售费用率12.64%同减4.09pct、管理费用率3.32%同减0.57pct、研发费用率0.16%同增0.08pct、营业税金及附加占比16.37%同增1.57pct；对应Q2 营收48.0 亿同增0.35%；归母净利13.0 亿同减4.33%，扣非净利13.0 亿同减4.45%；Q2 毛利率同增1.17pct 至78.4%，净利率同减1.33pct 至27.12%，销售费用率15.91%同增1.03pct、管理费用率4.91%同增0.02pct、研发费用率0.34%同增0.23pct、营业税金及附加占比22.01%同增3.69pct；Q2 销售收现58.2 亿同减7.14%，H1 末合同负债48.4 亿同增15.9 亿环增9.6 亿，其中2022Q2 营业收入+合同负债变动同增12.74%、经营质量较高；

    产品结构上，H1 汾酒系列实现收入142.0 亿同增28.65%、青花实现销售收入 61 亿元占比40%同比增长 56%，中高端产品占比不断提升、其中青30 依旧保持最高增速；玻汾占比持续下降整体结构不断优化；竹叶青5.5 亿同减18%、系列酒4.8 亿同增58%；地区结构上，H1 省内占比37%同增19.43%，省外占比63%同增31.52%；Q2 汾酒系列实现收入43.23 亿同增3.0%、竹叶青2.01 亿同减42%、系列酒2.23 亿同增19.25%；地区结构上，Q2 省内占比37.5%同减0.17%，省外占比62.5%同增0.58%；

    看好下半年的增速回归：省内消费坚挺加上公司配额把控当前库存较低；省外全年节奏将和去年有较大不同，良性渠道状态下看好公司在下半年的增速反弹以及全年任务的顺利达成；新品玻汾推出、青花占比不断提升过程中带来整体盈利水平的不断提高。

    盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计公司2022-2024 年营业总收入分别为266/343/420 亿元，同比增长33.40%/28.77%/22.57%；净利润分别为78/106/135 亿元，同比增长46.47%/36.08%/27.60%，对应EPS 为6.38/8.68/11.08 元，对应PE 分别为43、32、25 倍。重点推荐。

    风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题。