收入/利润基本符合预期，控货挺价蓄力Q3。公司发布22 年半年报，22H1 公司营业收入/归母净利润分别为153.34/50.13 亿元，同比增长26.53%/41.46%；其中22Q2 公司营业收入/归母净利润为48.03/13.03亿元，同比变动+0.35%/-4.33%。22Q2 收入利润增速放缓，主要由于：

    （1）疫情影响叠加白酒行业需求疲弱，公司采取控货挺价措施，22Q2青花30（复兴版）批价830 元/瓶左右，青花20 批价365 元/瓶左右，批价基本稳定。（2）22Q2 招商进度放缓，22Q2 经销商共3648 家，净增加31 家。22Q2 公司合同负债48.44 亿元，环比增加9.64 亿元，预计22Q3 报表仍有余力。22Q2 销售商品、提供劳务收到的现金为58.23 亿元，同比下降7.15%，主要系公司采取了灵活的打款政策。

    疫情扰动全国化与高端化进程放缓，营业税金率增加导致净利率下降。

    22H1 省内外收入为56.34/95.92 亿元，同比增长19.43%/31.52%；22H1 汾酒/竹叶青酒/杏花村酒收入为141.96/5.48/4.83 亿元，同比变动+28.65%/-18.43%/+58.09%。22H1 公司毛利率/归母净利率分别为75.89%/32.97%，22Q2 公司毛利率/归母净利率为78.40%/27.12%，分别同比变动+1.17/-1.33pct，净利率下降主要由于营业税金及附加比率提升。22Q2 公司销售/管理费用率/营业税金及附加比率分别为15.91%/4.97%/22.01%，同比增加1.03/0.02/3.69pct。

    盈利预测与投资建议。考虑疫情影响，我们预计22-24 年公司收入分别为263.83/335.37/414.92 亿元，同比增长32.11%/27.12%/23.72%，归母净利润分别为75.24/101.38/131.31 亿元， 同比增长41.61%/34.74%/29.52%，维持此前合理价值291.45 元/股，对应23年PE 估值为35 倍，维持“买入”评级。

    风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。