事件：公司发布2022 年半年报，22H1 实现营收 153.34 亿元，同比+26.53%；实现归母净利润50.12 亿元，同比+41.46%；期末合同负债余额48.44亿元，环比增加9.63 亿元。单季度看，22Q2 实现营收/归母净利润48.03/13.03亿元，同比+0.35%/-4.33%。

    　　青花系列同增56%，上市百元单品玻汾·献礼版，公司结构增长动能仍强。

    　　疫情扰动背景下，公司产品结构仍保持较好增势，分产品看：22H1 汾酒系列实现营收141.96 亿元，占比93.23%，同比+1.37pcts；竹叶青酒系列实现营收5.48 亿元，占比3.6%，同比-1.99pcts；杏花村酒系列实现营收4.83 亿元，占比3.17%，同比+0.63pcts。其中汾酒青花系列产品同增56%，实现销售收入61亿元，“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”策略成效明显。八月初上市玻汾·献礼版产品，抢滩高线光瓶酒市场，未来百元价格带增量值得期待。

    　　长江以南市场逐步突破，“1357+10”全国化战略成果突出。公司对全国化战略的坚持与资源的持续投入为未来业绩成长打下了坚实基础，上半年省外板块化市场与江、浙、沪、皖、粤等重点市场实现了较好突破，分地区看，省外市场实现营收95.52 亿元，占比63%，同比+31.52%；省内市场实现营收56.34 亿元，占比37%，同比+19.43%。我们看到公司灵活调整包括地堆、专柜、陈列等促销方案核销要求等以减轻冲击。分渠道看，22H1 代理渠道实现营收142.42 亿元，占比93.53%，同比+26.63%；电商平台渠道营收7.44 亿元，占比4.89%，同比+40.32%；直销渠道营收2.41 亿元，占比1.58%，同比+2.63%，公司持续拓展电商渠道，京东、天猫汾酒官方旗舰店累计销售分别为行业第一、前三，电商渠道实现稳步增长。22H1 期末公司在全国经销商数量达3648 家，比年初增加124 家，单个经销商贡献收入420 万元左右，同比+9.2%。

    　　毛利率持续提升，税金及附加确认节奏影响净利率，合同负债余额凸显增长。

    　　22H1 公司毛利率75.89%，同比+0.9pcts；净利率32.97%，同比+3.44pcts。

    　　受益于中高档产品占比提升，22Q2 毛利率78.4%，同比+1.17pcts；销售费用率15.9%，同比+1.03pcts；22Q2 净利率27.6%，同比-1.51pcts，主因系Q2税金及附加销售确认节奏影响，同比+3.68pct 至22.01%。22Q2 末合同负债48.4 亿元，较22Q1 末+9.6 亿元，同比+24.8%；经营性现金流量净额58.2 亿元，期末合同负债余额48.44 亿元，环比增加9.63 亿元，为Q3 业绩留有保障。

    　　投资建议：我们看好公司在“抓两头，带中间”策略方向指引下，青花20 的增长势能和玻汾系列的深度全国化基础，期待青花30 复兴版的圈层突破。预计公司2022~2024 年营收分别为262.7/334.8/410.5 亿元，归母净利润76.2/102.6/133.9 亿元，当前股价对应P/E 分别为46/34/26X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：青花、玻汾动销及价盘波动影响升级；疫情反复致回款不及预期。