配额制下业绩阶段性放缓，展望全年目标完成无压力，维持“买入”评级

    2022 年上半年营收153.3 亿元，同比+26.5%，归母净利润50.1 亿元，同比+41.5%。

    2022Q2 营收48.0 亿元，同比+0.4%，归母净利润13.0 亿元，同比-4.3%。配额制严格按月执行导致Q2 收入阶段性放缓，我们下调2022-2024 年盈利预测，预计2022-2024 年净利润分别为75.9（-3.5）亿元、100.2（-7.0）亿元、133.5（-7.0）亿元，同比分别+42.9%、+32.0%、+33.1%，EPS 分别为6.22（-0.29）、8.22（-0.57）元、10.94（-0.57）元，当前股价对应PE 分别为44.4、33.6、25.2 倍，公司2022年营销工作以稳为主，中秋回款顺利，全年收入目标不变，维持“买入”评级。

    产品结构持续优化，省外增速好于省内

    2022 年上半年汾酒收入142.0 亿元，同比+28.7%，其中青花系列+56%，腰部系列预计增速较快，玻汾个位数增长，产品结构提升明显；竹叶青收入5.5 亿元，同比-18.4%，市场处于夯实基础阶段；杏花村收入4.8 亿元，同比+58.1%。分市场看，2022 年上半年省内收入56.3 亿元，同比+19.4%，占比37%，省外收入95.9亿元，同比+31.5%，占比63.0%。

    合同负债和现金流表现表现良好，印证回款、动销状态良好2022 年Q2 合同负债48.4 亿元，环比Q1+9.6 亿元。Q2 销售商品、提供劳务收到的现金为58.2 亿元，较Q2 营收高10 亿元。Q2 公司留有余力，实际状态好于收入表现。

    产品结构优化带动毛利率提升，销售节奏导致净利率略降受益产品结构提升，2022 年Q2 毛利率+1.18pct 至78.40%。Q2 税金及附加同比+3.68pct 至22.01%对净利率影响较大，主要原因是2022 年销售公司节奏慢于2021 年同期，但生产节奏不变导致，销售费用率同比+1.02pct 至15.91%，其他费用率波动在正常范围内。Q2 净利率-1.51pct 至27.62%。考虑销售节奏影响，下半年税金比率降低，净利率有望回升。

    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等