从产品看：汾酒是行业中少有的，具备全价格带运作能力的公司，具备更强的战略灵活度和抗风险能力。展望未来，1）青20次高端高增延续，有望成长为百亿级别清香单品；2）复兴版进军千元价格带，企业定力强大，韧性足，向上期紧抓消费者教育；3）玻汾作为消费者培育先导产品，整体销量控制，平稳增长，开拓升级版产品；4）巴拿马和老白汾作为中间价格带的补充。预计22-25年复兴版/青20/腰部产品/玻汾系列CAGR=43%/28%/15%/14% ，2025年可实现470亿收入。

    从市场看：汾酒全国化行半程，脚步更稳。1）省内受益煤炭经济，且财政支出力度加大，驱动本轮升级行情。汾酒省内市占率仍逐步提升，布局高端价格带；2）环山西市场进入成长期，收入高增，费用收缩，消费氛围逐步形成，消费者美誉度及自点率逐步提升；3）南方市场前景广阔，对标18-20年环山西市场，仍存在扁平化空间。预计22-25年山西/环山西/长三角+珠三角/其他地区CAGR=13%/23%/40%/29%，2025年可实现470亿收入。

    投资建议：低点已过，三季度旺季有望加速经历了7月整体淡季控量后，汾酒目前逐步开展中秋打款备货，打款发货稳健，市场动销良性。我们认为经历了2季度的低点后，企业在三季度旺季有望迎来加速，汾酒仍为兼具成长性与确定性最优的白酒标的。22-24年EPS预测为6.14、8.10、10.29元，近期股价有所回调，对应23年仅33X，中秋双节催化下，弹性空间大，坚定强烈推荐！

    风险提示：行业需求下行；长江以南市场拓展受阻；高端产品拓展不及预期；主销区疫情反复等