2022H1 公司收入/归母净利润同增26.5%/41.5%，上半年保持良好的结构升级势能，青花保持高双位数增长，推动公司利润率提升。其中，2022Q2 在疫情扰动下，公司青花20、巴拿马等产品起到了良好稳定作用，毛利率小幅上升，销售费用率下降。展望未来，我们认为公司渠道整体处于健康状态下，产品增长势能良好，具备抵御疫情导致的短期需求波动的能力。同时，公司稳步推动在“1357+10”的市场布局，有望抓住疫情契机，运用“玻汾+青花”的产品矩阵精准切入。建议持续配置，维持“买入”评级。

    　　 2021Q2 收入/净利润同增+0.4%/-4.3%，符合市场预期。2022H1 公司实现收入153.3 亿元、同增26.5%，归母净利润50.1 亿元、同增41.5%。盈利能力方面，公司毛利率75.9%、同增0.9Pct，主要受益于青花占比持续提升势头良好；销售费用率/管理费用率为12.6%/3.3%、同降4.1/0.6Pcts；归母净利润率32.7%、同增3.4Pcts。2022H1，公司经营活动产生现金净流入12.3 亿元、同降43.3%，预收款（合同负债+其他流动负债）51.7 亿元、同增40.4%（约15 亿元），经销商积极性较高。单季度看，2022Q2 公司实现收入48.0 亿元、同增0.4%，归母净利润13.0 亿元、同降4.3%，盈利能力拖累主要系税金及附加拖累（公司生产节奏快于发货节奏）。

    　　 青花占比持续提升，上半年结构表现良好。分产品看，2022H1 汾酒/竹叶青/杏花村实现营业收入142.0/5.5/4.8 亿元、同增28.7%/79.4%/-28.1%（汾酒Q1/Q2同增44.4%/3.0%）。汾酒系列中，① 青花2022H1 收入同比增长56%至61亿元，表现优异。其中，复兴版整体控量背景下增速估计在30%-40%，青20增速估计在60%左右。② 玻汾整体配额供应，销售收入个位数增长。③ 巴拿马、老白汾等腰部产品保持稳健增长，公司星火计划下持续实现终端网点的覆盖与开拓。分区域看，2022H1 公司省外实现收入95.9 亿元、同增31.5%，省外收入占比63.0%、同增2.3Pcts，南方核心市场增幅远超全国平均水平。

    　　2022H1，公司经销商数量为3648 户、较年初增加124 户，持续重视终端基础建设质量。

    　　 渠道具备较高健康度，望随着疫情复苏稳步做好全国化市场的开拓培育。公司目前已经基本完成全年任务的约80%，整体库存处在较健康水平，预计中秋国庆旺季将完成全年任务。在青花方面，公司望通过包括青花40、青花50 等产品持续拉升青花的档次和规模，进一步完善青花高端产品矩阵布局，持续教育青花高端品牌形象；在玻汾方面，公司持续做大清香消费群体，为后续拉动献礼和腰部发展打下扎实基础。放眼更长远，公司在“1357+10”的市场布局下，继续加大在长江以南的市场开拓力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破、取得成效。我们判断公司望进一步抓住疫情契机，运用“玻汾+青花”的产品结构组合持续推进收入和利润的增长。

    　　 风险因素：宏观经济承压；新业务拓展不及预期；人工成本增加；行业景气不及预期；竞争加剧；食品安全问题。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司在2022H1 青花系列更快的增长及腰部产品支撑下望稳步完成全年任务目标，维持2022/2023/2024 年归母净利预测79/103/126亿元，对应EPS 预测为6.46/8.45/10.31 元。综合考虑可比公司估值（贵州茅台/泸州老窖对应2022 年38/33 倍PE）以及公司目前所处的高增长阶段（预计未来三年复合增长较可比公司高5Pcts），公司望享受一定估值溢价，维持目标价345 元，对应2022 年PE 53x，我们认为山西汾酒延续强劲向上势能、发展空间明确，维持“买入”评级。