事件：8 月25 日，山西汾酒发布 2022 年半年报，报告期内公司实现营业收入153.34 亿元，同比增长26.53%；实现归母净利50.13 亿元，同比增长41.46%。其中，Q2 实现营业收入48.03 亿元，同比增0.35%，归母净利润13.03 亿元，同比增长-4.33%。二季度业绩虽有所波动，但下半年弹性仍足，预计完成全年25%增长目标无虞。

    　　投资要点：

    　　上半年业绩全面增长，延续汾酒速度。上半年，汾酒、竹叶青酒、杏花村酒系列收入分别达到141.96 亿元、5.48 亿元、4.83 亿元，同比分别增28.65%/-18.43%/58.1%，其中，青花系列产品实现销售收入61 亿元，同比增长56%，中高端产品持续高增长，“抓两头，带中间”

    　　的产品策略成效显著。单二季度，受到去年高基数及疫情影响，汾酒系列收入为43.23 亿元，同比仅增2.99%。分区域看，省内、外市场收入分别为：56.34 亿元、95.92 亿元，同比分别增长19.43%/31.52%，省外增幅连续4 年高于省内，南方市场得以持续拓展、突破。分渠道看，代理、电商及直销（含团购）渠道收入分别为142.42 亿元、7.44亿元、2.41 亿元，同比分别增长26.62%，40.32%、2.63%。从营收、净利到产品结构、渠道结构、市场结构均保持正增长，延续稳步增长的“汾酒速度”。

    　　基本盘稳固持续发力，夯实汾酒根基。结构方面，汾酒系列在公司整体营收中的占比由91.86%上升至93.23%，汾酒系列优势持续得到巩固；8 月6 日，公司在河南郑州推出献礼版·玻汾，定价109 元/瓶，拉高了当前红黄盖汾等光瓶酒50 元左右的价格带，优化玻汾产品结构的同时有利于进一步增厚公司利润。在公司推进“1357+10”全国化市场布局的过程中，省外收入占比持续上升至63%，长江以南市场布局成效显著。期末经销商数量达3648 户，报告期内增加124 户，较Q1 增加31 户，单户经销售贡献收入达390 万元左右，代理渠道基础盘稳固；电商渠道表现亮眼，京东汾酒官方旗舰店累计销售保持白酒品牌旗舰店第一，天猫汾酒官方旗舰店累计销售排名行业前三。

    　　管理、品牌势能强化盈利能力，助推复兴大业。上半年，公司的毛利率为75.89%，同比增0.9pct，净利率为32.97%，同比增3.43pct，毛利率、净利率均创新高，盈利能力持续增强。截至二季度末，合同负债为48.44 亿元，同比增48.66%，相较Q1 增长9.64 亿元，上年同期仅增长3.29 亿元，创近年新高的预收款项为下半年任务目标的完成奠定了坚实基础。费用方面，销售费用率为12.64%，同比下降4.09pct，管理费用率同比下降0.57 pct，营业税金及附加占营收比重达16.37%，同比增1.57 pct，彰显公司品牌价值及消费者认知度的提高。上半年公司成品酒产量累计达 9.37 万千升，后续在“汾酒 2030 技改原酒产储能扩建项目（一期）”等项目的加持下，供给端放量空间较大。此外，公司制定了深化改革提质增效专项行动方案和四项清单，进一步规范董事会建设，国企改革红利有望进一步释放。

    　　高增速，稳根基，波动不改全年目标实现。我们预计公司2022-2024年实现收入259.18 、323.72 、393.77 亿元， 同比增长29.78%/24.9%/21.64%，归母净利润为65.95、84.92、102.95 亿元，同比增长24.13%/28.77%/21.22% ， 对应EPS 分别为5.41/6.96/8.44 元，我们给予公司 2022 年对应目标价320.66 元，给予“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：国内外疫情反复、市场系统性风险