事件：公司发布2022 年半年报，22H1 实现营业收入153.34 亿元，同比+26.53%；归母净利润50.13 亿元，同比+41.46%；扣非归母净利50.06 亿元，同比+41.42%。其中，22Q2 实现营业收入48.03 亿元，同比+0.35%；归母净利润13.03 亿元，同比-4.33%；扣非归母净利12.99 亿元，同比-4.45%。

    　　青花系列持续高增，省外市场和线上销售势头正盛。分产品看，汾酒/竹叶青酒/杏花村酒分别营收141.96 亿元/5.48 亿元/4.83 亿元。汾酒系列同比+28.65%，其中青花系列销售收入61 亿元，同比+56%。竹叶青酒中，青享中高端系列稳步增长。杏花村酒不断优化经销商结构，夯实市场基础。公司调整产品分类方式，品牌格局更加明确。分地区看，22H1 省内/省外营收分别为56.34 亿元/95.92 亿元，分别同比+19.43%/31.52%，省外占比63%，同比+2.27pct。省外市场推进顺利，贡献更多业绩。

    　　分渠道看，直销/代理/电商分别营收2.41 亿元/142.42 亿元/7.44 亿元，分别同比+2.63%/26.63%/40.32%。公司发力电商渠道，报告期内，京东汾酒官方旗舰店累计销售保持白酒品牌旗舰店第一，天猫汾酒官方旗舰店累计销售排名行业前三。

    　　盈利能力持续提升，业绩蓄水池充足。22H1 综合毛利率75.89%，同比+0.9pct。其中22Q2 毛利率78.4%，同比+1.17pct。次高端及以上产品的放量推动总体毛利率上升。费用端， 22H1 销售费用率/ 管理费用率分别为12.64%/3.32% ， 同比-4.09pct/-0.57pct。22Q2 分别为15.91%/ 4.97%，同比+1.03pct/+0.02pct。上半年费用率的下降主要体现在一季度，二季度费用率略有上升。综合来看，22H1 净利率32.69%，同比+ 3.45%，22Q2 为27.12%，同比-1.33pct。从费用和净利率的变化来看，公司盈利能力的提升主要体现在一季度，而二季度受疫情等因素影响，经营略有压力。22H1 销货现金流146.95，同比+ 28.55%，回款情况向好。上半年末，公司合同负债48.44 亿元，同比+ 48.66%，环比一季度增加9.64 亿元，业绩蓄水池充足，无惧外部扰动。

    　　确定性与成长性兼具，产品升级释放品牌势能。疫情下公司业绩增势不改，省内市场青花25 和巴拿马需求端仍旺盛；青花30 复兴版价格管理效果良好，婚宴场景表现突出；省外市场有序拓展。品牌力强叠加市场开拓顺利，体现其高确定性与高成长性。同时，公司推出献礼版玻汾，进军百元高线光瓶，有助于提高品牌形象，加速释放品牌势能。

    　　投资建议：预计公司2021-2023 年每股收益为4.36/6.62/8.29 元，给予6 个月目标价298 元，对应2023 年PE 40x。给予买入-A 评级。

    　　风险提示：全国化推进不及预期，疫情影响消费场景。